“资金狂热 债市高杠杆“走钢丝””

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□本报记者黄丽周文景

在无风险利率持续下降的情况下，资产配置的不足愈演愈烈。 在现在的情况下，钱太多了，高收益资产一无是处。 许多资金管理人士告诉中国证券报记者，尽管债市发行已经进入狂热状态，企业债务票面价值下跌，但依然发生掠夺，银行理财资金也在高杠杆转战债市。 但是，基金经理们也只能被资金推动，在利率差距不断缩小的情况下，通过多次举债来提高收益。 双重杠杆下的债市在浪尖上，但未知的流动性黑天鹅不知道什么时候会来。 边走边看是当前资源管理者可以做出的选择。

各条道路的资金涌向债市

我现在一边走一边看。 因为钱到手了，所以没有不做的方法。 深圳一家大型基金企业债券基金经理林殊(化名)对记者表示，在近几个月的债市中，大家都受到资金的挤压，其中最炒的就是企业债务中的小公募债务。 该债券发行速度快，质押便利，信用资格可能比较普通，但最容易配置。 据介绍，小公募债券的全称是面向合格投资者公开发行的企业债券。 今年1月，证券监督管理委员会[微博]发布新的《企业债务发行与交易管理办法》后，取消了企业债务只能上市公司发行的限制，小公募债务考核基本上交给交易所，结合交易所债券质押库的特点，很快成为近期交易所的主流交易债券品种。 wind数据显示，企业债务发行量从7月开始快速增长。 6月达到269.14亿元，7月达到957.56亿元，8月达到1197.42亿元，9月达到1293.8亿元。 迄今为止，企业债务月平均发行量为100亿元左右。

虽然发行量增加了，但蜂拥而至的资金越来越多。 现在，大家首先考虑的是能否中标，是否能拿到需要的量，利率反过来是次要的。 所以，很多人实际上不是朝着收益投资，而是被动的。 因为配置这么多资金需要资产。 林殊表示，交易所可质押的旧券很稀少，同时没有成交，自身收益率也很低。 新发行的公募债务期限比较短，一般只有2~5年，利率也比较低，所以必须加以杠杆化。 另外，与公司借款相比，小公募债务在质押上相对宽松，根据现行规则，信用评级在A级以上的企业借款可以纳入交易所市场的回购质押，套现非常方便。

林殊表示，银行间市场对证券公司、基金的回购规模加以严格限制，证券公司的回购资金不得超过实收资本的80%，基金债券的回购资金余额不得超过基金净资产的40%。 交易所市场对个人投资者除了回购杠杆5倍以下外，对其他机构投资者没有规模和杠杆化的限制。 所以，杠杆率上升较快的是小公募债务流行的交易所市场。 小公募债券的情况下，质押率根据企业资质决定，稍微好一点的企业可以达到90%以上，A级企业也有70%。 质押次数没有限制，只要基金经理能周转就行。

以前公募举债的比例在40%到1倍之间，现在一般能举债2-3倍。 如果是2个百分点的基础差，一次当铺可以获得7%左右的利润。 林殊据中国证券报记者介绍，不同类型的机构杠杆率不同，从总体上看，专家配置诉求多，有的专家举债能力可达4-5倍，但银行委托专家一般受限，有的长期、举债能力有限 公开招募相对保守。 因为大家都有点担心，自己心里也没底，担心资金面紧张，资金链断裂，或者利率上升。 现在整个债市都绷得很紧，如果有人开始降杆就麻烦了。

林殊表示，所管理的集团中后持有的新券基本为小公募债券，利率在4%-6%之间，以中高级债券为主。 事实上，由于市场的狂热，企业的债务收益率已经大幅下降。 日前，上海世界贸易中心建设一期五年期企业债务票面利率为3.9%，房地产企业债务发行利率最低。 9月25日，万科发行的5年企业债务票面利率仅为3.5%，再次创新低，与国开债务不相上下。 目前，5年期国债收益率为3.13%左右，5年期国债收益率为3.54%左右。

许多企业债务刚发行不久空就被认购，如果需要2000万元左右，则必须投标约1亿元才能中标。 林殊说，现在的情况很厉害。 现在大多数人不假思索地夺走是疯狂的。 最近资金疯狂，养老金、专家、银行委托等都在这样做。 特别是专家，头两个月进了很多钱。 在这样低的收益率下，如果没有配置的压力，我是不会主动配置这个债券的，但是现在进来的钱太多了，必须建仓库。 没办法。 我们不能等了。 如果真的等两三个月再分配的话，今年的收益肯定别人做不到。 林殊坦言，现在也只能随大流，被动地发放这些债券。

另一位管理规模较小的债券基金经理也表示，随着资金持续进入，仓库必须维持市场较为中性的水平，因此也是没有办法的事。 但他还告诉记者，低于4%的票面利率实在太低了，即使市场疯狂，也不太想买这样的券，至少要达到我预想的目标收益率。 以40%的杠杆比率计算，该基金经理未来一年的目标收益几乎为5%-6%。

这笔收益显然不能满足银行理财资金的诉求。 因此，在基金经理们采用杠杆作用的基础上，银行理财的常用方法是发行债券资源管理计划、评级基金等评级结构化产品，重复质押式回购以补充流动性，并用两者的杠杆作用，大幅增加实际杠杆作用的倍数 中国证券报记者表示，结构化债券评级产品杠杆比率达到10倍，4-5倍已成为普遍现象，以1.2-2倍的质押式回购比率计算，总杠杆比率达到9倍已不是少数现象。 高优先级的资金通常由银行或保险资金购买，低后级由高净值客户或投资顾问，即产品发起人自己购买。 另外，与一般可从数百万起筹资的股市筹资市场相比，债市发行的类似杠杆产品规模相当大，基本上为数亿个水平，可与公募基金媲美。

一边走一边警戒黑白天鹅[/s2/]

资金投入是目前银行金融交易部门头疼的事件，即使积累了大量资金也找不到出口。 由于债券收益预计还将继续下降，目前手中大多是通过交易获利的短期债券，关于3、5年的债券流动性不强，未来走势不明，因此进行了部分减持。 前述银行资源管理部门负责人表示，理财端银行已经开始压缩规模进行管理，产品收益也相应下降。 此外，该银行资金还密切关注交易所债券的配置，首要以银行间债市为主。 华南地区一位私募股权人士认为，进入银行间债券交易市场需要营业牌照，除了以前流传的金融机构外，只有质量极高、拥有现有牌照的私募机构才能进入银行间市场。 相对来说，交易所市场上的债券发行和交易门槛较低，更市场化，因此举债资金的比例也较高。

这么高的杠杆率，很难说真有把握。 只能一步一步地看。 这两位基金经理告诉记者，潜在的风险依然存在，资金价格一直不降。 他说，如果发生黑天鹅事件，资金紧张，这些杠杆作用就会连锁反应，被保险等机构回购，必然会产生极其不利的影响。 信用风险确实存在，但出了几次之后，大家都已经预料到了。 现在没关系，但是明年经济也不好的话，违约可能会变多。 林殊认为，压力更大的是资金方面，流动性风险更令人担忧。

接受采访的一些基金经理对记者说，流动性和信用需要经常注意，但风险太高、流动性差的券还是不太敢拿。 因为必须时刻做好流动性见底的准备。 如果组合减少仓库的话，很容易应对。 流动性是未知的最大风险点。

由于资金极其低廉，举债获取更高收益已成为信贷债务操作的首选策略，而可入库交易所市场的便捷模式对举债起到了推波助澜的作用。 招商银行( 18.11、-0.08、-0.44% )同业金融总部高级拆船师刘东亮认为，交易所信用债务的潜在风险值得特别重视。 如果未来资金方面发生异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解除杠杆作用的压力，一旦发生解除杠杆作用的压力，将会发生抛售。

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