“市场“惊魂”一周 流动性是怎样被“扭曲”的”

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“资金方面怎么突然紧张了？ ”、“股份银行都不肯出钱”……11月20日晚16点50分，中国银行(行情、问诊)之间的市场前台交易系统延迟20分钟关闭。 由于资金紧张，有些机构在回收前未能弥补资金不足。

一位债市交易员抱怨说，紧张的资金面持续了3到4天。 他相信这是短期的市场表现，但对后市行情仍有疑问。

前一天，李克强总理主持了国务院常务会议，决定采取更有力的措施缓解公司融资价格高的问题。 这次会议的新意是什么？

“加快改革提高存款率灵活性的股票发行登记制从贸易开放到资本开放”被民生证券研究院执行院长管清友认为是此次新“融十条”要点关注的三大亮点。

21日，央行决定，从2009年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。 金融机构一年期贷款基准利率从0.4个百分点降至5.6%，一年期存款基准利率从0.25个百分点降至2.75%。

“尽管我国经济继续在合理区间运行，经济结构调整出现了积极变化，但实体经济反映出“融资难、融资高”问题依然突出。 ”央行相关人士表示，“此次利率调整的关键是发挥基准利率的诱发作用，对比诱发市场利率和社会融资价格的下跌。”

实际上，“信用差距高是公司融资高的理由。 ”。 国泰君安首席经济学家林采宜说。

流动性也是影响中国信用差距的重要原因。 原因各种各样，但出乎意料地走同样的道路。 在这里，外管局公布的银行代理商结汇差数据，违背了金融机构外汇占有率的增长。 一个是向下逆差——包括资金外流，一个是向上温和增长——或表示资金流入。 从另一个维度来看，央行用mlf (中期贷款便利)方法投入7695亿流动性后，公司仍在等待打嗝。

数据背离，现象也失真。 在陷入或陷入“债务紧缩螺旋”循环的经济区块中，发生“无常”也不足为奇。 相反，“缓解融资难”的政令频发，但效果不明显”是几成常态。

中国的流动性变成了“螺丝”。 如果追溯源头的话，也许能整理出相关的文章脉络。

市场突变

最近异常的银行间货币市场可能包含了某种变量。 资金日益紧张，市场开始等待央妈的救援。

11月18日，货币市场供给继续收缩，短期资金面收紧，当日200亿美元回购到期； 另外还有280亿国债的支付。 第二天资金方面的紧张仍在持续。

对此，我们发现内在的央行有信心故意震动机构。 20日(周四)的正回购操作从200亿变为100亿，为时隔6周的净投入。

央妈也无望，11月21日报道称，市场通过公开市场短期流动性调节工具( slo )向商业银行注入数百亿流动性。 当天，央行通过官方微博表示，目前银行系统流动性总体充裕。 最近，受许多新股密集发行等因素的影响，市场短期资金供求和货币市场利率发生了波动。 必要时，央行将通过多种货币政策工具及时提供流动性支持。

与此同时，财政部21日宣布，将进行600亿元中央国库现金的确定操作。 存款招投标定于11月25日上午9时至9时30分举行。

“下周将举行国库现金认购招标，11月24日至26日是ipo资金冻结量较大的一天，发布公告稳定人心。 ”21日，一位债市交易员说。

但截至21日16时30分收盘，根据上海银行间同业拆借利率，隔夜利率品种从4.7个基点上升至2.5860%，7天利率品种从10.1个基点上升至3.218%； 14天内品种从6.1基点上升到3.623%； 1月品种涨幅最大达到3.1基点至4.0640%。

换句话说，央行的态度和财政部的公告对市场有安抚作用，但资金利率还在上升。 “进入今年以来，央行通过各种创新的流动性管理工具降低货币市场短期利率，进而诱导贷款利率下调的效果并不理想。 ’UBS特邀首席经济学家汪涛说。

终于在21日18时30分，央行出人意料地决定从11月22日起下调金融机构的人民币贷款和存款基准利率。 金融机构一年期贷款基准利率从0.4个百分点降至5.6%，一年期存款基准利率从0.25个百分点降至2.75%，结合利率市场化改革的推进，金融机构存款利率波动区间的上限从存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

央行相关负责人表示，此次利率调整仍是中性操作，货币政策方向并未发生变化。

该负责人认为，此次利率调整的要点是发挥基准利率的诱发作用，对比诱发市场利率和社会融资价格下跌，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解公司融资价格高的突出问题，为经济持续健康快速发展提供中性适度的货币金融环境

“存在月末ipo订货导致的流动性紧张、财政筹措等多种因素。 我相信是短期的表现。 ”一位资金交易员说。 他在国务院会议上认为融资价格过高对债市有负面影响。

事实可能是这样。 “融十条”出现后的第二天，市场大跌，国债期货暴跌，市场利率全面上涨，资金紧张，银行间市场交易被迫放缓。

海通证券(行情、问诊( 600 ) 837、股吧)首席宏观分析师姜超认为，市场参与者的结构和行为对政策结果产生了重要影响。

姜超表示，如果将同业债务视为常规存款，一个现实问题是需要补充准备金。 以前同行的债务不需要正确支付，正常存款需要支付20%左右的法定准备金。 这意味着银行需要补充2万亿美元左右的准备金。

当然，央行通过降低标准，每次降低0.5%，3、4次，就完全可以对冲了。 但是，受制于预期效果或同业存款分布不均衡，各银行的冷暖不同。

管友也认为，“融10条”后，如果非存款类同业存款并入常规存款，存款准备金也将多支付1.76万亿元。 (按9.8万亿元的非存款类金融机构同业存款和18%的储蓄率计算。

由此可见，“政策以降低利率为目的，但利率会出乎意料地上升”的结果也并非决策层所期望的。 流动性一夜之间更扭曲了。

关于外部资金流向，10月银行结算汇兑收益1673亿元，银行代理客户涉外收款支付差额428亿元，招商证券(行情问诊( 600999股吧) )宏观研究负责人谢亚轩表示，这标志着国内资金流失，10月外围经 但央行公布的信用收支表显示，10月金融机构新增外汇占660.75亿元。 汇率改革持续后，外汇占用金持续低速增长，没有显示资金正在流失。

数据好像“吵架”了。 不过，谢亚轩认为，银行结算客观反映了全球资本流动的总体趋势，中国作为新兴经济体成员，资金也面临流出之势。

也就是说，外汇占有数据中可能存在“水分”。

根据国信证券首席宏观拆放师钟正生结合其他经济数据观察，10月新增外汇占用金回升不足为奇。 其逻辑是，10月贸易盈余达到454亿美元，引发热钱借入虚假贸易流入的担忧，另外，用新增外汇存款衡量私营部门的结汇意愿，表明10月外汇存款新增连续2个月负增长，私营部门结汇意愿下降。 而且，10月外汇获得金的回升也与同期人民币升值的态势一致。

结合结汇大幅逆差和外汇存款负增长，钟正生推测私营部门可能在离岸市场进行了结汇。

市场的另一个推测可能是外汇储备收益在财政上缴后汇出的。 “我不知道真相是什么。 但是，重要的是要认清两点。 国内因素只有资金外流的规模大小，不影响流动。 qe退出美元是主要原因。 ”谢亚轩说:“这也是跨境资金流动的新常态。” “10月外汇获取规模的回升势头难以持续。 ”谢亚轩说。 他预计，进入11月，亚洲新兴市场资金流动出现企业稳定迹象，短期内国内资金外流势头放缓，边际效应有可能改善。

“融资价格的高低起因于信用差距的高低”

“国务院会议提出降低融资利率，并不容易马上生效。 ”资金交易员认为，目前的前提是确保市场无风险利率的低位，必须避免因供给和资金而产生无风险利率的巨大变化。

导致市场资金利率下降，降低融资价格正好是央行目前的主要政策目标。 如9月18日，央行将14天正回购利率从20bp下调至3.5%，但回购量与上次公开市场操作日相同，试图引发资金利率下跌。

林采宜和张超合作写的研究报告《中国的信用差距为什么这么高？ ”那么，也许可以找到公司融资高的原因之一——高信用利差。

在林采宜看来，高信用差是公司融资高的理由。

报告书中，选择了中国信用债务市场库存占有率最大的a类债券作为比较对象券。 通过比较，得出了“中国信用差距明显偏高”的观点。

其支持依据是，例如从年初到年10月底，美国bbb级企业债、英国bbb级企业债、日本甲级企业债、台湾甲级企业债5年品种和相应国债的信用利差平均分别为147、95、53和47bp。 另一方面，中国5年aa期间的权证和国债信用差距平均为246bp，国开债信用差距平均为171bp，均大幅超过其他国家，特别是大幅超过与中国相似情况的日本、台湾。 从更长的时期来看，中国的信用差距也大大高于其他国家。

但是，在目前的现实中，债市的信用差距确实在缩小。 “现在，看看某张票，就会发现与国债利率相比，差距在下降。 包括垃圾债务在内，信用差距在下降。 今年的城投债更受市场欢迎，信用差距大幅降低。 但是，信用差距的降低并不反映信用风险。 ”一位资金交易员说:“我们有刚性，信用差距高，无法发挥作用。”

林采宜还认为，信用差距的变动在大部分时间内与违约风险关系不大。 债券本身以刚性兑换来掩盖实际的信用风险，但贷款利率中已经包含了贷款的信用风险。 因此，信用债务的利率相应地体现了实际的信用风险。

零债市违约，实际上暴露了信用债务利率中出现的信用风险，对市场的冲击逐渐反映在心理层面。 林采宜解释说，信用差距可能会暂时提高，但信用差距平均不会大幅扩大。 中国债市首个单利违约事件“11超日债”违约利息后，市场收益率受到短暂冲击短暂上升，二季度后市场风险偏好迅速回升，信用差距平均水平未大幅扩大。

但问题是，“以中国债市这一银行为绝对主导的单一投资者结构决定了中国的债券利率在很大程度上依赖于银行的行为。 在银行更加重视利率债务流动性的情况下，利率债务的利率取决于央行的政策利率。 ”林采宜指出。

让我们来看看银行的资产端。 其主要分类有四种。 现金资产(现金、同业、利率债务、准备金等)、信用债务、贷款、非标准。 银行的性质决定了其配置资产中贷款占主导地位，债券投资占从属地位。 截至2009年9月底，银行资产中贷款所占比例达到58%，有价证券所占比例仅为19%。

从银行债务端看，活期存款所占比例达到45%。 普通存款具有高流动性，银行的主要资产如贷款、非标准资产流动性不足、现金资产一样规模小。

因此，“从资产负债匹配的角度来看，银行持有债券的首要目的是在管理流动性的基础上追求盈利能力。 银行持有的中券数量占中券总量的比例达到44%，因此银行的资产配置行为对中券价格的钱有很大的影响。 ”林采宜解释说。

事情跨越国境的真相

结果，逻辑线也可以向下拉，有助于明确市场具有流动性的“扭曲”事实。

银行的存款利率差与债市的信用利率差密切相关，在美国市场也是如此。 美国的存款贷款利差和bbb级公司的债务利差自1986年以来有很强的关联性。 “中国的利率债务利率依赖于央行的政策利率信用债务的利率取决于银行的行为。 ”林采宜称。

一个显性的事实是，在中国这样的银行主导的金融体系中，存款利率水平直接影响着金融机构和实体经济微观主体的经营行为、经营状况以及宏观政策调控的效果。

中国社会科学院学部委员、中央银行货币政策委员会前委员余永定认为，融资难、融资升值是多方面的原因，特别是制度原因。 这个问题光靠放松货币政策是无法处理的。

事实上，目前存款贷款的高利差，是为了适应实体经济快速发展状况不断改善，银行不良债权不断凝聚，威胁金融系统稳定的当时宏观经济环境。 当时，维持较大的存款利率差，有利于提高银行利润，降低不良负债率。

但是，事情会越界。 现在的宏观经济环境和当时发生了很大的变化。 虽然是一家宏观经济增长中枢下行、经济结构面临转型、实体经济融资价格高企，但银行经过一系列改革相继上市后，盈利能力大幅改善，资本融资渠道畅通。 “存款贷款利率差高的经济基础发生了变化。 另外，过高的存款利率差不利于商业银行领域的业务转型以适应未来的竞争环境，不利于社会融资价格的下调、经济结构的变革的促进。 ”。 林采宜说。 但她认为，随着改革的顺利进行，储蓄贷款的利差过高，实体经济融资价格偏高的现象有可能得到改善，信用利差的平均值有可能逐渐变窄。 “市场疯了吗？ ’平安证券固定收益部执行总经理石磊感到困惑。 今年的国内股市和债市非常热闹，基本面大力支持的债市达到了令人瞠目的高水平。 10年期政策性银行的金融债务利率已经下跌到4%，但3个月左右的资金利率仍为4%-4.5%，1年期政治资金债务利率超过3个月，短期资金利率低50bp以上。 这意味着市场价格已经多次包括货币政策的预期宽松，呈现出明显的基本面过高的态势。

石磊认为，这些现象是国内流动性环境明显改善造成的，由于实体经济普遍不景气，充裕资金脱离实体经济，追逐金融资产非常普遍。

这也是市场感叹的“流动性固化扭曲，银行间的缓和无法传递到实体经济”。 特殊的材料在节外又生枝，货币市场短期内意外“缺钱”。 央行祭出降息利器后，“扭曲”的流动性或多或少会得到纠正吗？