“科创板规则出台倒计时：发行与交易改革空间仍存”

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科学创板规则制定倒计时:发行与交易改革空之间还存在

21世纪经济报道李维

21世纪资本研究院研究员李维

2月20日是关于科学创板的规则公开意见征集的最后一天。

21世纪资本研究院综合提出了许多建议，认为目前科技创意板制度在发行价、交易机制等方面仍处于一定的改革空之间。

我们认为，如果科创板在新股上市前的5天不设置涨幅，同样可以成为ipo发行定价市场化改革的试验田； 然后，考虑到机构投资者的培养和投资者的妥善管理，科创板在交易制度上进一步实现t+0，有放开涨停限制的逐步改革空之间。

打破第1级的价格限制

如何防止和不防止目前a股市场新股ipo复制后出现的炒作现象，成为监管层、市场机构未雨绸缪的科创板制度安排的关键。

针对这一改革背景，证券监督管理委员会副主席方星海日前在中国经济50人论坛2019年会上，将当前制度安排导致的新股上市后二级市场价格短期上涨、超涨现象描述为弹簧效应。

方星海认为，新股发行限价与上市首日限价的叠加是新股市场弹簧效应的原因。

根据目前的制度安排，二级市场投资者的预期高度一致，盲目上涨，扩大价格扭曲，导致了新股的长期收益率下降。 方星海表示，另外，创业板与主板相比，股票市值较小，容易诱发投资者盲目上涨，在现行制度下，创业板新股二级市场的价格扭曲更为严重。

意见征集稿中的科学创板规则随之将处理思路转向了最初的交易机制改革。 从科学创板的各种细节也可以看出监管层对二级市场定价改革的努力。 例如，限制在科创板上市后的前五个交易日，之后每天的涨幅将限制在20%。

21世纪资本研究院认为，科创板完成了新股二级市场机制改革，且仍有发行定价改革空期间，即打破了23倍市盈率的天花板，实现了真正意义上的发行定价市场化。

事实上，方星海也回应了一级市场改革的呼声，但他指出，二级市场这个价格的修订比较容易，二级市场的价格修订，其实为今后ipo的价格改革创造了很好的参考。 否则，ipo的价格改革也没有参考价值。

方星海的这一表态意味着，不排除科技创板企业ipo定价改革后置的可能性，上市后初期的交易改革成为科技创板制度改革的主要任务。

认为在上市前五个交易日解除涨跌机制，可以释放新股弹性，促进新股定价回归，减少新股涨跌。

但是，需要观察的是，科技创板和注册制改革的定位之一是增强资本市场对我国重要的核心技术创新能力的服务水平，它能否吸引高质量的科技创企业，将与成熟市场国家的证券交易所竞争。

在ipo价格局限于2.3倍的市盈率和其他指标的情况下，a股市场很难形成对高质量科技公司的吸引力特征。

另一方面，如果先发价格被抑制，融资规模会低于预期，不利于古股转让制度的实施，新股上市初期的流畅盘变少，诱发短期炒作； 另一方面，新投资者较低的进入价格导致的后续减持行为，不利于投资者长期持股，加剧上市初期新股价的波动。

另外，科创板在试验初期上市的发行者大多是盈利性较高的成熟企业，但从制度层面上来看，是允许未盈利公司上市的，无法应对目前的2.3倍市盈率天花板制度。 另外，a股市场投资者在非营利公司的评价定价方面没有实践经验和先例。 这是因为在询价阶段需要进行市场化定价的尝试。

有呼声称，过高的发行市盈率不利于中小投资者的保护。 但是，市场价格应该由交易而不是舆论决定，科技开发板在投资者的妥善管理上与主板和创业板有着差异化的制度安排，目前的监管层提出了考虑证券公司子公司参与直投等资本约束措施。 基于以上诸多因素，认为科技开发板存在发行阶段尝试市场化定价的制度空之间。

渐近地接通t+0，取消上升停止

围绕科学创板的另一个制度焦点是科学创板设立的50万元资金的参与门槛。 意见稿指出，申请权限开通的前20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均在50万元以上，参加证券交易在24个月以上。

21世纪资本研究院整合多家机构提出，部分机构认为该投资者的适宜性管理要求过于严格，容易阻滞众多中小投资者，影响科技创新市场的流动性。

但我认为这和融资融券差不多的开户条件相对不高。

因为，符合上述50万元门槛要求的不仅限于证券资产，而是证券账户和资金账户内资产，出现了科技开发基金的财富效应，不排除出现了投资者借贷符合资格的预付金开户现象，此前的融资融券、新三板

在金融贷款工具发达的今天，商业银行、网络金融、小额贷款企业都提供支出贷、现金贷等借款服务，金额通常为数十万元。 因为这位投资者只需要垫付一个月的利息价格，就可以实现开户，也不需要第三方服务机构的协助。

因此，如上所述根据金额限定投资者门槛的安排，并不会实质性地阻碍不符合条件的中小投资者进入科技开发市场。

相反，我们认为在交易制度改革中应重视机构投资者的培养，提高机构投资者的交易特性，进而对中小投资者实现自然挤出效应，以投资者教育取代投资者保护过程中的惯性，进而避免科技创新制度安排被舆论绑架。

例如，通过在科技开发板上试行t+0交易机制，解除涨幅限制，促使程序化、量化交易战略进入，提供股指期货、期权等更丰富的金融衍生品和风险管理工具，提高机构投资者的投资灵活性和风险管理能力，

虽然退一步讲，我认为此次科创板的最终规则还没有适用t+0、解除上升下降停止限制等机制，但这也是科创板未来逐步改革的方向之一的理由。