“万达香港IPO 现金流比估值更重要”

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万达商业地产近十年的上市之路即将通过。 据最新消息，万达商业地产初步明确上市时间表，定于12月5日举行全球路演，12月19日正式在香港证券交易所挂牌。

但是，万达选择此时的港股ipo，可能不是好时机。 目前国际市场轻视内陆房地产业，认为内陆楼市黄金期已经过去。 标准普尔近日表示，中国房地产可能面临降级风险。

但是，已经等了10年的卢旺达，可能再也等不下去了。 万达集团董事长王健林坦率地说，现金流永远比负债率重要。 从招股书上披露的数据来看，卢旺达的现金流不够高。 招行证明，截至年6月30日，房地产收益232.51亿元，比年同期318.34亿元减少27%。 现金流变化更为明显，招股书显示，全年万达商业房地产经营活动产生的现金流达到359亿，大幅降至全年115亿的年份更是降至68亿；年上半年为负89.5亿。 对王健林来说，修复现金流比维持万达的估值更重要。 一位拆迁师说。

资金筹措规模或超过百亿美元

目前，万达商业地产此次ipo的目标融资规模尚不清楚，但有消息称，万达商业首次募股规模预计将超过100亿美元。 根据香港证券交易所的规定，在香港主板上市的企业最低持股量为25%，如果发行商市场超过40亿港币，最低可降至10%。 按一般持股率10%计算，市值预计将超过1000亿美元。

万达商业地产成立于2002年9月，2009年12月变更为股份有限公司，注册资本增加到37.36亿元，是大连万达集团商业地产投资和运营的唯一业务平台。 事实上，2005年，王健林就有上市万达商业地产的意思。 当时并没有选择ipo模式，而是计划以reits (不动产投资信托基金)的形式在香港上市。 2005年底，万达reits招股书在香港通过。 但是运气不好，2006年7月，国家几部委联合发文，严格限制境外企业收购内地房地产(即171号文件)，万达reits计划被迫搁浅。 这次香港上市的失败，促使王健林转战a股。 2009年，万达商业地产正式启动a股上市计划。 但是，由于房地产公司上市门的关闭，以及a股市场那年暂停了ipo，万达上市已经有五年了。

年，a股ipo市场重新开始。 然而，出乎意料的是，年7月1日，万达在技术上中止了a股的上市。 根据证券监督管理委员会的资料，未依法提交事先披露的资料，申请文件的财务资料超过比较有效期达3个月，大连万达商业地产股份有限企业被中止审查。 万达集团通过大连万达商业地产股份有限企业官网发布公开证明，根据中国证券监督管理委员会7月1日的公告，万达商业地产a股上市因未更新申报材料而停止审核，公告中表示今后将继续积极探索多种上市渠道。

之后8月25日，之前在香港上市的万达商业地产(集团)有限企业宣布，未来将致力于打造以万达自身企业品牌酒店项目为中心的海外综合房地产项目投资和运营平台，名字也为原万达商业地产)有限企业到万达酒店。 9月16日，万达商业地产向香港联交所提交上市申请，至此万达上市正式进入实质性运营阶段，结束了近10年的上市征程。

根据万达商业首次提交的招股证书，万达将三个商业房地产板块全部纳入上市公司，分别包括长时间投资的房地产开发租赁业务。 房地产的开发和销售，以及开发和酒店经营业务。 此次上市资金的90%将用于广元万达广场、哈尔滨哈南万达广场等10个房地产开发项目的建设。 根据万达商业提供的数据，去年该企业总收入867.74亿元，净利润248.82亿元。 万达的商业和住宅房地产销售额从年的902亿元上升到年的1264亿元，而今年上半年，万达的总销售额为567亿元，甚至不及年销售额的一半。 万达商业地产今年上半年净利润为49亿元，远低于年同期的101亿元。 根据公募书，万达商业年的年净利润约在132亿元人民币以上。

港股ipo保护现金流

然而，一位业内人士表示，旺达以巨大的资产打开了上市之门，但高投资、高周转的盈利模式是否具有可持续性值得怀疑。 这次的ipo可能为了保护现金流而增加。

一位万达内部人士表示，万达能够快速发展的主要原因是各个项目的现金流基本上保持支撑平衡。 在迅速发展土地时，卢旺达必须进行现金流的估算。 例如，你有多少土地，把它们组合起来卖不动产？ 多少鳟鱼？ 然后价格是多少？ 这样组合的话，估算现金流是最理想的。 例如，卢旺达第三代综合体包括购物中心、五星级酒店、办公楼、公寓等业态。 购物中心将销售的房产按地块整套，出售办公楼、商店、住宅、公寓等，覆盖了整个购物中心的投资。

他表示，商业地产与住宅开发模式不同，需要沉淀大量资金，这种财务模式迫使万达最快完成项目。 因此，按照万达内部的约定，通常用18个月到24个月完成商业中心的建设，极少用11个月到12个月完成。 如果现金流量缺口太大，我们会在前期否定项目。 然后，我们在前期进行了估算。 完成后，现金流往往比之前的估算要好。 从现金流量的角度看，卢旺达将走向良性循环。

万达集团董事长王健林也曾直言，现金流对万达来说永远比负债率重要。 但是，从招股证书披露的数据来看，万达商业地产的现金流并不足够令人放心。 证书显示，截至去年6月30日，物业收益232.51亿元，比年同期318.34亿元减少27%。 现金流变化更为显著，招股书显示，全年万达商业房地产经营活动产生的现金流达到359亿(从房地产销售开始最为重要)，全年大幅下降至115亿。 年进一步下降到68亿；年上半年为负89.5亿。

股票招股证显示，年-年上半年，万达商业房地产流动负债1238.79亿元、1571.29亿元、1802.77亿元、2193.60亿元急剧上升。 在资本充足率方面，杠杆率分别为38.8%、48.7%、53.0%、87.8%，资产负债率分别为47.4%、45.9%、49.4%、51.6%，近年来涨幅明显。

据拆解相关人士介绍，早期万达利用土地担保获得开发贷款。 但是，目前万达手中沉淀的自有房产不断增加，无法通过银行贷款渠道处理万达的全部资金链问题，规模速度的下降也影响了销售部分对现金流的支撑。 如果寻求信托和其他融资机构，资金价格会很高。 上市后，万达可以在国内外公开市场进行债务融资、海外股票和债券融资，大幅降低融资价格，继续支持快速扩张。

对卢旺达来说，也许不是一个好时期

虽然曾是首富，但与内地同行相比，王健林无奈不是一个好的上市时期。

同为房地产大佬，碧桂园2007年4月上市，股价曾一度达到14.18港元，至今仅为3.16港元，市净率为1.04倍，但碧桂园去年的市净率仍维持在两倍左右。 富力地产去年年初股价高达16.28港币，目前只有9.17港币，市净资产率仅为0.74倍，富力地产去年的市净资产率也只有1.3倍左右。 初置业去年年初股价3.81港币，目前只有2.82港币，市值只有0.55倍，初置业去年的市值也是0.6-0.7倍。 雅乐去年年初的股价为12.82港币，现在只有4.44港币，虽然时价总额只有0.45倍，但雅乐去年的时价总额基本维持在0.9-1.0倍之间。

如果万达在这个时期上市，到底该如何评价？ 五六年前，港股看内地房地产公司很容易，房地产泡沫期大力土地储备，谁的储备多，谁的开发量高，谁的周转率快，谁的估值高。 当时的房地产市场类金融属性要求土地为王。 上述拆迁师表示，现在一切都变了，大家看到的是销售萎缩、高库存和领域的流动性收缩。

评级机构穆迪11月12日表示，中国房地产业销售持续下降，领域前景依然负面。 然后，库存水平也相应维持高位，同时全领域流动性维持紧缩格局。