“新三板PE乱象”

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估值虚高是整个挂牌新三板vc/pe面临的问题。 截至年10月15日，新三板挂牌公司数量达到3676家，总市值约1.5万亿元，平均市盈率约为40倍。 九鼎投资、中科招商、天星资本、硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等6家企业估值近1900亿元。 中科招商的市盈率接近60倍，九鼎达到190倍。

本报记者张晴北京报道

不是挂牌新三板跑路，而是挑战大规模、高股价稳定增长，这就是目前vc/pe机构的状态。 对于融资额仅有1000亿的新三板市场，pe机构已经瓜分了其中的300亿。

九鼎、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、天星资本等是其典范。 九鼎通过配置大资本管理，力图成为黄金制度的平台，中科招商选择了越来越多的a股上市企业，他们的共同点是都期待着与以前的项目产生协同效应。

硅谷的天堂、同创伟业、同创永宣等商业模式比较纯粹，专注于股权投资和并购等商业。 其中也有调整盈利模式的想法和小规模的行动，但至少现在还没有成为主流。

在vc/pe领域，过去的管理费和进位收益无法产生规模效应。 开冬意料之外的筹资和退出困难，让很多没有实力和积累的vc/pe机构走到了崩溃的边缘，但哪怕进入一点退出期，退出无门基金，也希望改善lp出资份额的流动性。

这样，vc/pe机构必须进行商业模式的调整，或者成为大基金。 新三板政策红利的释放，使得许多pe机构亮眼，出现了华丽转型的风口浪尖。

其效益显而易见:充实资本金、扩充融资能力、提升企业品牌、增资评级、规范企业治理、更加吸引优秀人才加盟等。 对达晨、深创投等国有背景的vc/pe机构来说，挂牌新三板是管理团队要求大股东改善激励机制的绝佳机会。

融资后，通过自有资金投资，提高收益分配和话语权，自然可以秒杀基金管理收入。 但是，令人担忧的是，在这个过程中各种乱象浮现，动机受到怀疑，难以掩盖背后。

评价结果和虚

对lp份额股票交换的评价不容易公开。 由于退出并不容易，对lp来说，与其等待被动退出，不如主动进行lp共享转换理论上可以获得更大的流动性，但现实中只有少数lp会受到共享转换。

据记者调查，仅九鼎就转35.37亿元，中科招商挂牌转18亿元。 其他机构表现出明显的意愿，但实际实施者寥寥无几。 其理由之一是，即使邀请第三者，评价依然不容易汇总，难以对lp充分公平。

卡公司公布的irr缺乏第三方验证，特别是手项目的irr计算过程不严格。 虽然一些机构在大规模增资融资的表面上实现了市值，但估值仍有很大的水分。 一些机构挂牌后尚未成功增发或增发，市场价格根据管理项目irr判断，缺乏第三方评价监督，难免产生虚高。

一家机构在《公开转让证书》中提出对在管项目的考核调整条款。 根据目前的评估，可能需要按照协议约定对被投公司的控股股东、实际控制人等给予奖励。 这意味着需要逆向评价调整的项目增加，导致评价范围更广的浮动空区间。

在联创永宣的首次公开发行公告中，14亿的募股总额并不突出，但每股350元的单价也尤为引人注目。 此次增额完成后，企业市值将达到60亿元人民币。 但根据公开数据，联创永宣全年净利润为1555.02万元，全年净利润为1742.55万元。

联创永宣不是孤独事件，天星资本的估值更是受到直接质疑。 如果用约定完成的纯利润来计算评价额，就不可避免地会产生年糕的嫌疑。 今年8月，天星资本完成了对外融资。 通过这笔融资，天星资本股东方面与投资机构签订了对赌协议。 向其投资机构承诺，年度保证净利润不低于3亿元的年度保证净利润不低于30亿元。 (年度保证净利润是指在合并报表中扣除归属于母公司的所有人的非经常性损益后的净利润。

根据这一业绩承诺，天星资本也对自己的估值进行了相应的修订。 根据公开转让证书，天星资本在投下前的估值为301.3亿，这个估值是根据3亿的100倍市盈率(或30亿10倍的市盈率)计算的。 但是，看看天星资本中期净利润，还不到1000万元，只完成了今年业绩承诺的3%。

其实，估值虚高是挂牌新三板vc/pe整体面临的问题。 截至年10月15日，新三板挂牌公司数量达到3676家，总市值约1.5万亿元，平均市盈率约为40倍。 九鼎投资、中科招商、天星资本、硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等6家企业估值近1900亿元。 中科招商的市盈率接近60倍，九鼎达到190倍。

在资本市场异常发达的美国，pe机构的评价不高。 以黑石为例，截至10月15日，黑石集团市值186.40亿美元(约1181.7亿元人民币)，市盈率为13.42倍。 这比九鼎投资的930亿元多250亿元，但两者的管理资产规模、盈利能力不在重量级。

年7月，黑石集团二季度利润1.34亿美元，一季度净利润6.29亿美元，截至6月底，管理资产规模达到3327亿美元(约21000亿元人民币)。 九鼎投资今年上半年盈利1.87亿元，理财规模也不过几百亿元。

打鼓传花的游戏[/s2/]

由于新三板挂牌公司增发可以一次性审核，多次增发，所以对增发价格、锁定期也没有限定，只根据买卖主体协商处理，在监管方面最接近注册制。 这样一来，很多机构的定价相继上涨，在新三板目前的流动性状态下，这个价格永远只是盈余，没有买方，也不能掉袋子安全，更像一个鼓点游戏。

例如，中科招商数次增资、股东权益扩大、企业估值激增、最新一次增资、甚至目标规模300亿元。 虽然联创永宣定增价高达350元，但其业绩能否吸引投资者参与定增还不清楚。 关注新三板的人提出了这样的疑问:虽然现在很难加息，但申万宏源( 9.72、0.15、1.57 )怎么会收到这一票呢？ 而且，以这个(企业利润)增长率，很难实行一定的增长。

但是，事实是，那些不明不白的人。 受短期谋取暴利的投机想法驱使，参加增资的资金多为6个月-1年的短期资金，这些资金退出问题也令人沮丧。

例如，同创伟业的增长有国寿财富-惟志2号同创伟业新三板专属资源管理计划，存续期1年，规模5000万； 中科招商数次增资中，若干资源管理计划期限为12个月、18个月、最短期限为6个月。

业内人士表示，短线长投风险极大。 目前，新三板市场的特点是，一级市场爆炸性增长，二级市场降温，但这对于参与增长的投资者来说非常危险。 虽然受到新三板整体流动性和交易承包力的限制，没有锁定期，但退出并不容易。

随着更多的vc/pe机构登陆新三板，标的稀缺性消失，在整体资金、资源有限的情况下，并非所有机构都受到市场的青睐。 九鼎投资的百亿增额计划充满了动荡或缩影。

pe机构正在比较与投资者的补偿协议，短期资金到期后，如果股价没有增长或流动性没有改善，就必须面对如何处理回购问题的现实。

业内人士认为可以通过动态流动性的增加来解读。 随着增发回合的增加，企业净资产也在增加。 如果动态市场净资产率不超过2、3倍，2、3年后的估值就会得到保障。 毕竟净资产在那里。 但是，有业内人士反驳说，净资产收益率没有什么增长。

据pe领域内部人士介绍，一家挂牌机构后续融资不畅，前期融资附带承诺也面临压力，陷入困境。

据了解，一家机构在增资时与被发行人签订了《收益补偿协议》，约定对被发行人进行收益补偿，但21世纪经济新闻记者参照协议第一条，机构无需补偿也可以轻易反哺出资人。

此外，新三板对挂牌公司的募股监管，除合规披露外，募股的采用没有规则限制，产生了大量投机。 许多新三板企业在挂牌加息后，远离本职，将大量投资金投向二级市场、新三板企业、私募股权、高利贷等高风险市场无异于赌博，投资者无法约束。

据报道，只要有资金购买a股和新三板股票，炒基金，就证明了公司没有那么缺钱。 无论如何，无论这些投资是融资前还是融资后，都与这些企业是否有专业的投研团队无关，这些都是对投资者不负责的行为。 毕竟，损失的是公司的诚信。

人们甚至担心这些资金游离于新三板市场之外。 例如，九鼎百亿中江地产收购； 中科招商直接采用固定增资列举a股上市企业，这可能是新三板市场的设计者和领导人不愿意看到的。