“债市：博弈牛尾 不立危墙”

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债市:不在游戏牛尾竖立危险的墙壁

到了2010年，似乎没有什么能阻止债牛的铁蹄，但10年期国债收益率过后，轻轻松松从4.6%以上进入了2时代，走出了史上最波澜壮阔的牛市行情。

虽然连续两年多的债牛已经历史罕见，但在经济转型升级、增速下行的大背景下，目前市场主流的观点是，本轮历史最长的牛市并未结束，利率新低后，或有新低点。 牛要继续前进，就必须跨越四个坎。 一是经济下行见底，企业稳定复苏的概率变高。 二是受制于信用扩张不畅等风险，限制了货币宽松度。 三是大米加息后，人民币贬值压力加大。 四是供应冲击持续，风险加剧。

在危险的墙壁下，今年的债市注定要垮掉。 投资者从像以前那样追求干湿保证收入，到追求低风险甚至已成定局，注定不太容易。

宏观经济下行有底

当然，经济增长中枢下降是过去两年推动债牛前进的核心因素。 在内外环境不容乐观的情况下，许多分析师预测，中国经济的大致比例仍处于探底过程中，将进一步降低利率中枢，债券的长期基础不变。

中信建投证券表示，在国内层面，经济内生动力不强，投资转化率下降，第二库存周期下行阶段拉开序幕，供给侧收缩诉求侧的固定资产投资、费用、出口全线下跌。 在国际层面，世界经济增长动力不足，国际地缘政治风险突出，外贸快速发展面临的国际环境不确定性仍很大。 gdp下降到6.5%的新台阶，未来1-2年经济将持续见底。

许多分解师预计，中国的gdp增长率将进一步降至6.5%-6.8%的水平。

对经济持续下滑似乎没有争议，但下行道路上并不是没有休止符。 业内人士表示，经济仍有下行压力，但在政策持续放松和融资环境改善的背景下，积极因素也在逐渐积累，gdp增长率接近底部地区，年下半年经济企业稳定复苏的概率增大，或影响债务牛的持续力量，

东兴证券( 27.720，-2.25，-7.51% )指出，在消除过剩产能、减轻公司负担比较有效地实施后，全年经济见底并非完全不可能。 这取决于供给侧改革的政策力度，即减税和降低公司经营价格，能否打破地方保护的藩篱，坚决关闭僵尸公司，给市场上的公司再生的机会。

经济下滑并不是没有底气，中国城市化仍在持续，对房地产的长期增长状况既不乐观也不悲观，构成了内部经济增长底部获得企业稳定支持的基本评价。 关于外部经济增长，年全球经济增长最差的时期已经过去，年后，我们也许可以期待世界经济企业稳定复苏。 中信证券( 18.160、-1.19、-6.15% )表示。

货币松弛力受到限制

年，货币环境继续缓和，中国人民银行年内多次降息，加上年11月的降息，本轮货币宽松已经实行了6次降息、5次降息。 继续放松货币政策，铸造资金市场低息，降低债券收益率，长期来看有利于债市牛步。

目前，市场主流观点认为，在经济探底过程中，通货紧缩压力仍是首要矛盾，美元加息、大宗商品供需矛盾短期难以处理，国内产能过剩，核心cpi低位运行，ppi下方压力依然存在，货币政策持续 年货币环境依然维持缓慢，全面降息仍将持续。

为了防范经济断崖式下跌和债务率上升期的金融风险，中央银行将维持宽松的货币政策。 在衰退式诉求的大环境中，债市资金持续处于充裕状态。 据中信投证券称。

年，央行货币政策价格齐全，短期利率维持在低位，但利率传导至低端不利，贷款利率下调幅度有限。 而且，不良率上升，银行风险偏好下降，公司资金链面临信用风险上升的链条难以被打破，融资难融资难高额矛盾仍未得到彻底处理。

业内人士对此表示，全年货币政策的估算率将维持中性宽松，但货币宽松的边际力量不及往年。 目前，存款利率降至1.5%的历史新低，继续在下空之间相对有限，而下准作为外汇占黄金流出的手段介于空之间。

年央行货币宽松至少受两个因素左右，不会大幅放松。 国泰证券( 22.870、-1.03、-4.31% )认为，即使受到汇率下跌预期带来的资本外流风险和资产价格泡沫风险，货币政策也将保持一定的稳定力度。

中信证券表示，年将迎来经济逐渐见底、生产缺口缩小的过程，因此大幅降低基准利率的政策依据不成立。 利率汇率联动加强，美联储加息后，预计中国国内利率将触底。 预计全年将下跌400bp，降息0-1次，7天回购利率继续维持在2%-2.5%之间，夜间拆借利率相应维持在1.5%-2%之间。

资本流出压力变大

年，汇率波动仍是影响金融市场的核心变量之一。 分析师认为，在美国正式进入加息周期、中国经济进一步下跌的双重压力下，市场对人民币贬值的预期明显提高，资本外流风险增大，可能会成为阻碍债牛前进的另一道坎，对冲操作面临挑战。

由于美国经济数据好坏不一，全球市场不稳定，该市场目前预计美联储加息的步伐将非常缓慢。 但中信证券认为，美联储上调利率的步伐可能比预期的要快。 如果美联储加息的步伐比预期快，将会导致收益率上升的风险。

不管美联储最终通过什么路径加息，美联储收紧货币政策对全球流动性的影响全年都在。 年外汇储备和外汇占款双双下跌，凸显出我国资本净流出压力十分沉重。 数据显示，年11月底央行口径人民币外汇占用额下降3158亿元，创历史第二大跌幅当月外汇储备也下降872亿美元，同样是去年8月以来最大跌幅。

人民币汇率趋势的一些变化，改变了一些投资者对人民币汇率的预期，叠加了美元升值和新兴市场国家资本外流的双重影响，外部流动性开始大幅波动，明显外流，从边际上约束了国内流动性。 国泰民安是这样说的。

银河证券进一步指出，人民币汇率波动风险是制约人民币债券诉求的最重要因素。 人民币贬值压力的充分释放支撑国际资本对人民币债市的诉求。 这取决于汇率贬值的幅度是否足够，以及经济基本面能否稳定支撑汇率，从而推翻人民币贬值的预期。 综合考虑汇率风险，我国10年期国债2.8%左右的水平在国际市场上已经不具备投资吸引力，另外，受制于汇率和中美经济倾向性的差异，10年期国债中美利差的进一步缩小将加速资本外流，使利率面临上升压力。 因此，10年期国债收益率的下行空期间非常有限。

但是，考虑到中国经济增长率依然相对较高，长期保持盈余，外汇储备充足等，也有观点认为人民币没有长期贬值的基础，不担心资金长期外逃导致债市下跌。

供应冲击依然持续

年债牛市再次超出市场预期，下半年资产短缺是第一推动力之一。 尽管年资产不足的格局有望持续，但对债券来说，供给冲击仍在持续，有风险的事情持续增加，仍然是阻碍市场行情的首要因素。

银河证券表示，随着股市ipo重启，地方政府存量债务置换和企业债务发行主体扩大，预计全年债市供给压力仍将很大。 受财政收入增长率下跌的束缚，稳定增长依赖财政力量，年利率的债务供给不会减少。 此外，由于地方政府债务置换年的压力仍然很大，按城镇债务到期规模推算，预计年置换规模将大于年。 因此，债市供应量大仍是干扰债市行情的主要因素，阶段性风险偏好转换和债券供给释放将导致债市波动。

据中信证券测算，预计2009年中央政府债务赤字率将上升至3%，国债新增3万亿元，地方政府债务置换规模2.5万亿元左右，政策性金融债务2.4万亿元。 此外，国泰君安数据显示，全年财政预算赤字率将上升至2.9%，国债和地方政府债务总发行额将达到2.65万亿元和4.5万亿元以上，利率债务预计将比去年同期扩大近1.4万亿元。

市场人士表示，管理层已经开始降低企业债务和公司债务发行门槛，计划股份制，未来产业债务规模将继续大幅增加，今年和明年将是城市债务到期高峰期，地方债务置换规模也不小，明年债市将继续扩大，供给带来的压力

展望2009年，经济继续探底，货币宽松持续，配置诉求尚可，均将推动债牛前进。 但是，财政触底的经济、货币宽松的极限减弱、美联储持续加息、资金外流加速、供给冲击、甚至信用风险事件增加等诸多因素都可能对债牛走势产生负面影响。 整体来看，目前债券利率已经降至低位，甚至大幅下降空之间有限，多种因素趋于平衡，预计年迟牛将主导市场。

国金证券( 15.260、-0.86、-5.33% )表示，未来中国债市不像过去那样容易旱涝保涨，利率波段操作和残酷刀口将成为主流，精准波段操作是未来高收益获取的重要规律。