“拓源头活水，引长时间资金入市”

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一、再融资新规对吸引市场资金进入股市是有效的

年2月14日，中国证券监督管理委员会表示:“关于撰改<； 上市公司非公开发行股票实施细则>决策》恢复了曾经沉寂的定增市场。 截至2099年7月24日，a股市场累计新公告523单上市公司非公开发行股票预案(含配套融资)，其中采用询价方法发行的累计公告募集金额4702亿元，采用锁定定价方法发行的累计公告募集金额2099亿元，占31%。 4个月公告的增发资金额远远超过了去年的2036亿元和2019年1715亿元。 再融资实施细则修订后，增加资金进入a股市场，对促进a股市场稳定增长，支持上市公司长期快速发展，起到了巨大的推动作用。

但是，市场上有些争议，有些人担心锁价发行会产生利润输送，认为应该减少锁价增长，以询价增长为主； 有人认为延长锁定期，提高资金参与锁定价格上涨的门槛； 也有人认为发行价格优惠20%，存在于较大的套期保值空之间。 实际上，市场担心的巨大套利也不存在。 另一方面，从实务经验来看，-年再融资热潮下，锁定价格固定增长参与者短期内获得盈余，但从解禁时间的节点来看，近45%的例子为赤字。 另一方面，证券监督管理委员会、交易所也已经形成了严密的审计体系，防止了锁定价格发行中的收益输送行为。 有人可能认为，上半年试图参与锁定价格上涨的机构盈余较高，存在套利嫌疑，但事实并非如此。 以对9强生物的国药投资战术投资为例，截至7月底，账面盈余接近50%，但中证医药指数、上证医药指数等较年初上涨50%，恰恰赶上了资本市场的上涨趋势，并非如此

实际上，在实体经济中引入新鲜血液、抑制二级市场波动、促进资本市场长期快速发展等，锁定价格的上涨收益非常多，是应该被允许的。

二、锁定价格的上涨会给证券市场带来很大的利益

锁定价格的增长并不新鲜，在2007年《上市公司私募发行股票实施细则》中已经有所涉及，一直以来都是引入中长期资本银行的比较有效的手段。

1、吸引长期资金进入实体经济

询价和锁定价格增长的参与者是两种不同的资金。 如果你看看过去的询价增持对象名单，就会发现其中的机构投资者投资了二级市场的公募基金。 这类资金一般买入多只股票，构建投资组合，但受考核排名等的影响，短期操作和仓库转移频繁。

另一方面，锁定价格上涨的主要参与者是一级市场的股票投资机构，这类机构一般先看准某个目标，再买入重仓，长时间持有。 此类资金是金融资本中的长期资金，由于自身公布、投资期限、投资方法不同，很少参与竞价交易、报价上涨，而锁价上涨已成为上市公司投资的主要管道。 此类资金存量相当巨大，截至2009年4月底，基金业协会备案的存续私募股权基金(含创业投资基金)超过3.6万只，规模超过10万亿只。 再融资实施细则修改后，私募股权基金的部分资金被吸引到a股市场，为股市带来大量长期增量资金，为上市公司提供了越来越多的融资选择，实现了金融资本支持实体经济/公司的政策性预期。

2、完善的公司治理，促进上市公司长期快速发展

2级市场投资基金每年都有业绩排名，但业绩的好坏将决定明年募集资金的难度。 大部分二级市场投资经理在做投资决定时，都很关注公司短期的经营状况和业绩表现。 这样的利润可以形成资本市场和公司经营的快速反馈机制，但弊端也比较明显，上市公司为了迎合资本市场的喜好，满足投资者的要求，必须倾斜大量的能源、资源以促进当年乃至季节的产销量，中长期的快速发展

考虑到通过股价操纵投资上市公司股票的投资者不一样，持有期至少为2年的减收时滞，在决定投资时必须关注企业未来3年以上的业绩预测。 通过这种中长期资金属性的投资者介入，上市公司可以延长经营目标，关注长期的快速发展。 另外，由于战术投资者的一票持有期较长，有足够的动力帮助公司优化管理结构，支持企业业务的快速发展，实现的手段包括指定董事参与企业的日常决策。 具体来说，如果是产业方面的投资者，如果是能够在研发、生产、市场等方面为公司提供支持和合作的相关领域知名的私募股权投资基金，那么在战术梳理、外延扩张、组织结构优化、资源对接等方面可以对公司有所帮助 在这个过程中，投资者与上市公司紧密相连，在公司中长期竞争力逐渐提高。

在成熟的资本市场上，长期资金是互补的，不可缺少的，而目前a股市场上长期属性的资金相对不足，锁定价格的上涨正好可以引入这类资金，弥补短板。

3、加强管理层与外部投资者的利益联系

目前，市场上一些人认为管理层不应该干预锁定价格的上涨。 争论的焦点是管理层是否属于战术投资者，以及打八折进入是否公平。 这种看法是偏颇的。

首先，在代理权问题的框架下，管理层和企业股东存在天然的博弈，其成员更在意短期的业绩目标而不是企业的长期利益，更倾向于享受企业待遇来谋求个人福利。 管理层增加投入正金白银，形成与外部投资者的一致利益，大大降低代理权问题，有利于企业管理的改善。

其次，对于管理层来说，八成引入股并不是低价套利。 参考《上市公司股权激励管理办法》，上市公司在向管理层授予限制性股票时，几乎是企业股票交易平均价格的50%以上。 各期解除限制的比例不得超过激励对象限制股份总额的50%，各期时限不得少于12个月。 相比之下，管理层以8折的价格参加定增并没有取得很大的价格差。 综上所述，通过锁定价格的增额引入管理层是一个双赢的趋势。

4、抑制市场波动，促进股市健康快速发展

首先，二级市场投资基金换手率高，频繁抛售导致股价剧烈波动，短期内概念炒作、热点炒作、博取方式导致资金在不同板块间大幅流入流出。 另外，如上所述，这类基金关注的是短期业绩，通过反馈机制也影响着上市公司，因此上市公司很难重点关注中长期的统筹规划，不同年份的业绩波动将进一步放大其波动

参与锁定价格上涨的投资者锁定期为18个月，短期内不会因回购而产生股价波动，另外由于参与者与企业的联系更深，存在持股比例、董事常驻等因素，锁定期结束后也不会立即减持。 此外，这类投资者投资期限较长，关注企业长期业绩表现，缓解业绩波动，稳定股价。

三、折扣与锁定期的平衡

根据目前的再融资新规，8折价格和18个月的锁定期是非常平衡的配置。 纽约大学的yakovamihud等人在《theilliquiditypremium:international evidence》中首次对45个国家的股市非流动性溢价进行了详细的研究，在抑制其他定价因子的影响后，成功地刺激了各国的市场经济增长。 其中，包括中国在内的快速发展中国家的非流动性溢价每月为1.11%，折合18个月的非流动性溢价为22%，也就是说18个月的坎坷期需要22%的收益补偿，这也证明了现行政策的合理性。 如果锁定期为36个月，对应的收益补偿要求为49%，可以看出流动性对收益要求的影响很大。

此外，根据甲壳素周期理论，每40个月经济将经历完整的甲壳素周期，股市将扩大经济周期的变化。 据统计，-在全年锁定价格上涨的趋势下，发行3年后亏损的例子达到45%，利润在20%以内的比例为13%，合计2个项目，近60%的机构基本没有盈利。 考虑到减收周期，根据发行后42个月的统计，损失的例子占46%，利润在20%以内的例子占14%。 虽然锁定价格的上涨在短期内使组织盈余，但考虑到退出期较长，大部分组织最终都没有盈利就退场了。 只有拥有优秀的价值评估能力或能向目标企业出口资源的少数组织才能得到合理的正回报。 因此，在波动剧烈的股市中，时间价值极为重要，发行折价是对锁定期的重要补偿。

最后，创业板、科创板等推行注册制，许多项目的审稿周期缩短到3个月左右。 前几天召开会议的寒武纪受理以来只有68天，普华永道回合的股权投资机构从投资到退出的时间缩短为22-24个月。 相比之下，如果锁定价格上涨，锁定期延长至36个月，对股票投资机构的吸引力将大幅下降，产业升级需要资金的实体制造业上市公司36个月的锁定期将与基钦周期同步，因此无法吸引战术投资者。

四、若干提案

首先要借鉴国外资本市场的经验，发挥市场化机制的作用。 以香港市场为参考，在定价和锁定期方面，香港的《上市规则》没有强制约束，只是确定了在什么情况下发行股票需要股东同意。 根据该《上市规则》，发行证券收取现金代价，相关价格比证券基准价格折价20%以下的，可以给予(董事的)常规性授权发行证券。 该常规性授权为)发行人在常规性授权的决议中通过的当日已发行股份数的20%及) ii )同意发行人被给予常规性授权后购买的证券数，简单来说，只要在股东大会授权后，在规定的限额和折扣范围内， 香港市场给了上市公司很大的自由度。 因此，港股可以出现类似闪电销售的高效资本市场融资手段。 国内资本市场必须借鉴经验，让上市公司在什么条件下、更有自由度地选择吸引什么样的投资者，在这个过程中，投资者、上市公司必须通过市场化的博弈做出主要的选择。 政策应鼓励这种结合方法。 这是因为它比资金和资源的配置更有力。

第二，现行的锁定价格固定加息规则是合理的，应据此鼓励市场吸引越来越多的中长期资金。 但是，如果锁定期超过18个月，市场化基金大部分将难以获得合理回报，极大地打击了参与增长的积极性，最终只有小部分上市公司能够获得融资。 建议在现有规则中，不适当设置额外限制，允许资金通过锁定价格上涨的管道投资上市公司，发挥其效应促进资本市场的健康快速发展。 当然，对浑水摸鱼者，不能放松监管。 特别是高杠杆化、内部交易等套期保值行为必须严格根除。