““三期叠加”之下宏观政策微调为主”

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目前，中国经济处于“三期重合”阶段(结构调整阵痛期、经济增速换挡期、前期刺激政策消化期)，宏观调控模式与以往不同。 政府不会单方面追求gdp增长，而是考虑就业、环境保护、结构调整、防范金融风险等多方面的因素。 我们预计，除非经济还没有暴露系统性风险，否则政府不会采取有力的货币宽松，宏观逆周期操作将依赖财政政策，货币政策将仅限于微调。

四个因素使经济降温

1至2月工业附加值、投资、零售、出口等主要经济数据走势疲软，明显低于预期。 另外，贷款、社会融资、财政扩张力不强，经济下行压力也较大。 主要的四个因素引起了总诉求的冷却。

首先，调整结构抑制短期总诉求扩张。 一些改革措施短期内抑制内需。 具体来说，今年结构调整的要点包括:行政体制、财税、金融业改革、产能过剩管理等诸多不利于短期内需，特别是投资诉求的增长。 以反腐败、监督、放权为代表的行政改革短期内控制政府支出和投资的产能过剩和空气体污染，短期内抑制重工业的生产和投资。

其次，防范金融风险对投资的负面影响。 在过去十年中货币信用大幅扩大、债务大幅上升后，杠杆率进一步上升空之间变小，甚至有杠杆化压力； 而且，为了防范金融风险，货币政策的放松受到了限制。 去年下半年以来利率明显上升，开始出现对投资的抑制作用，特别反映出1-2月制造业投资和房地产新开工增速回落。 虽然近期短期利率跌幅明显，但两个因素对融资价格下调的影响有限。 一是利率市场化和汇率双向波动的改革，都在一定程度上提高了风险溢价。 二是利率的下降可能在一定程度上反映了诉求的弱势。

第三，外需受到抑制。 过去两年人民币较有效汇率的大幅升值对出口产生了不利影响，目前人民币贬值但幅度有限，预计出口将继续受到压力。

第四，财政政策积极性不足。

宏观政策将进行微调

当前，我国经济处于“三期重合”阶段，这意味着当前宏观环境面临着增长放缓的压力、去杠杆、消除泡沫的压力。 基于对前期刺激政策消化期的评价，我认为在以前流传下来的经济周期中无法理解现在的宏观政策操作。 根据以前流传的经济周期理论，经济下行阶段通货膨胀率低，政策介于较大缓和空之间，刺激总的诉求。 但是，目前的情况是过去大规模的货币信贷扩张和相关的房地产泡沫形成了金融风险，限制了进一步政策刺激的空之间。

那么，政府对增长放缓采取什么样的对策呢？ 首先，财政政策有扩张空之间。 从财政政策来看，1月至2月的财政收支状况意味着剩下的10个月有较大的扩大空之间。 我们将全年财政赤字小幅提高到1.25万亿元。 未来发展改革委投资项目审批加快，对应的债券发行审批也将加快。

从具体措施来看，一个行业的结构调整可以兼顾稳定增长，主要包括节能环保、医疗卫生、教育、住房保障、公共设施等与民生和保障密切相关的行业。 今年的政府在应对增长下滑时，很可能会缓解上述行业的走向，具体措施可能是在上述行业加大财政投入力度，相应放宽融资条件并给予金融支持。

其次，货币政策放松空之间小，可能是一点点微调。 从第二季度开始的货币政策可能会一点一点地进行微调，包括指导融资窗口、放宽融资比例在某个时间点的限制、差异化存款准备金率、扩大对中小企业的融资支持等方向的放宽措施。 基于货币政策微调和影子银行监管加强对表外业务的重新审视，我们全年小幅上调至9.5万亿元，但今年全年社会融资总量降至18.5万亿元。

目前市场对货币政策的一个关注点是央行什么时候降低标准 短期内，货币当局认为降低存款准备金率等力度较大，不会采取具有基准意义的货币宽松措施。 本届政府多次表示不通过印刷纸币刺激经济增长。 因此，当经济增长率略低于政府目标时，政府不会改变稳健的货币政策基调而大幅放松货币。 当然，如果增长大幅下降或融资大幅缩水，政府降低水平的可能性将大大增加。 例如，如果gdp增长率接近7.0%，城市新增就业面临巨大压力，缓解政策稳定增长的压力将大幅增加。

另外，融资条件在两种情况下有可能大幅缩小，需要政策应对。 一是外汇流失持续增加，带来人民币贬值压力，央行为了维持人民币币值稳定，大量抛售外汇回收人民币，带来人民币流动性紧张。 二是信用问题集中爆发，导致杠杆率自我加强，房地产价格大幅下降。 在这种情况下，政府有可能采取更有力的货币宽松措施。 但是，这两种情况是风险状况，短期内不是基准状况。

年增长目标有可能下降

结合当前经济增长动力放缓和政策表现出的协调结构决心，将年gdp增长率从此前的7.6%小幅下调至7.3%。 在评价季度走势方面，认为今年季度的环比增速将重演过去两年前的低后高走势。 然后，降低了通货膨胀预测。 预计年cpi增长2.5%，年ppi增长-1%。

预计年依然偏重结构和改革，经济增长率将继续放缓。 预计“三期重合”仍是宏观经济的大背景，年政府将继续重视结构调整，将经济增长目标降至7%左右。 预计年通货膨胀仍将维持较低水平，但管理能力过剩今年将取得一定进展，工业品价格将回升。 而且，成本的上升和结构转换会导致cpi的上升压力。 因此，预计年通货膨胀总水平比今年略有增加。 (作者:中金企业: ) )。