“地方债技术难题待解 违约处理方案需确定”

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不履行债务的假设正是基于“自愿性自我偿还”试点的地方债风险担保，由以往的中央隐性担保变为各地自身信用的显性担保。 试验前期，债务发行主体兼具中、东、西部，但整体属于高质量省市。 但是，今后债务发行面将更加广阔，评级差异化必将出现，风险溢价也将发生。

证券时报记者朱凯

中央有隐性担保的地方债和各省市区町村融资平台发行的城市投债，构成了具有中国特色的地方债融资体系。 今年5月，财政部公布的地方债“自愿自偿”相关办法，标志着我国地方债快速发展进入了一个新阶段。

但是，与国外成熟市场的市政债务相比，我国的这种“年地方债自愿自还试点办法”还在空之间上升。 例如，《办法》没有确定补偿债券违约时的处理方案，也缺乏对地方政府评级的更细致的要求和约束。 事实上，对定价来说，这些都是重要的因素。

此次试点“自愿自我还原”的10个地区，除中部江西和西部宁夏外，其余8个地区均为东部发达省市。 除深圳、青岛两个计划单列市外，其余8个都是省级行政区。 业内人士表示，此次地方债务体系的试点改革创新，将有助于相关配套制度的完善，缓解“自愿自救”可能带来的实质性冲击。

地方债大胆突破

根据《办法》，经国务院批准，年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方债“自愿还原”，期限为5年、7年和10年。 《办法》规定，试点地区应当自行组织当地区政府债券发行、付息和还本付息的机制。

对此，研究人员表示，与以往相比，这次考试有尝试性突破。 招商银行(行情、问诊)金融市场部高级拆迁师刘东亮表示，《预算法》三审尚未通过，但地方政府要发债，必须公开披露财政收支、资金用途、负债新闻等，具有执法推翻立法的效果。

实际上，2009年首次在全国推广的地方债发行在名义上也是“自愿自我偿还”。 据证券记者统计，当时地方债发行涉及全国36个省市区，期限为3年，发行总额为2000亿元。 年，发行总规模上升到2500亿，年为3500亿元。 根据今年“两会”明确的规模，全年我国地方债总额将达到4000亿元，业内人士预计将达到上述10个单独债务规模或1500亿元左右。

据兴业银行(行情、问诊)首席经济学家鲁政委介绍，近年来，由于地方债的自发发生，发生过债券利率低于国债利率的非市场化现象。 但是，从此次新规来看，这些问题已经受到相关部门的重视，对评级和信披的要求更加具体科学，突破并不意味着“当头一棒”。

随着债务发行规模的增加、债务发行年限的延长、隐性担保的首次缺失，大胆突破后可能面临的是违约风险的判断与控制。

银河证券一份研究报告显示，目前我国地方债规模小，仅有8600亿元的余额规模，占债市31.6万亿元总规模的比重仅为2.7%，可发行政府债券的地区也有限。 因此，未来我国有可能加大地方债的发行、管理和创新力度。

据悉，此次新增的北京、赞、青岛、宁夏4个地区中，宁夏已经开始对外组织债券销售团计划，迄今为止已有6个独立“名义上”发行的地区，基本或无需重新组建承销小组。

违约风险的假设

在试验性自愿归还的10个地区中，大部分是省级政府或东部发达城市，违约概率极低。 随着未来向内陆的地级市、县级市发展，违约假设的考虑变得重要。

深圳证券交易所金融学博士后李湛最近告诉证券时报记者，他判断地方债的风险，对中国所有地级市以前流传的有意义的地方债和城市投债等进行抽样。 报告初步结果显示，如果除去中央转移支付部分，我国中西部地区大部分城市的政府负债率、负债率等指标不理想。

与股票不同，债券发行的核心是到期偿还本金和利息。 所谓“违约假说”，就是基于此次债务发行计划的风险担保，从以往的中央隐性担保变成了各地自身信用的显性担保。

据李湛介绍，在前期试点阶段，主体省市兼有中东西部，但整体上属于高质量序列，几乎没有违约风险。 但是，今后债务发行面将更加广阔，评级差异化必将出现，风险溢价也将发生。 但是，关于投资的具体影响，还必须区别分解，不能简单地一对一。

国家学院决定陈炳咨问部研究员向证券时报记者讨论“假定违约”。 目的不是违约后会怎么样，而是通过判断来改善定价效率，消除募集资金的不合理性。 他说，随着试点阶段探索和完善制度，县市级自愿自还政府债务的风险度将降至最低。

与此次试点的10个地区相比，证券时报记者2009年和2009年统计了这些地区的债务发行规模与当地常规预算收入、固定资产投资额等的比例，东部经济发达省市的国内生产总值( gdp )和常规预算收入均较高，两年度债务发行额与财政收入的比例明显高于中西部省区 2009年，东部地区这一比率的山谷值分别为42.9倍和31.9倍，年分别为58.5倍和32.2倍，均为广东和浙江。 但是，宁夏在2009年，这个比值只有3.7倍，江西也不过12.8倍。

李湛表示，这一比率可以反映地方政府偿债能力的强弱，倍数越高违约风险越低。

除债务收入指标外，负债率水平也与违约预期相关。 中信证券(行情、问诊)首席经济学家诸建芳表示，宁夏和江西政府自身债务状况较好，每年接受两次考核的政府总债务率分别为50.5%和68%，该地区省份债务率较低，偿债能力相对较好。

加减利率

在“自愿自我偿还”模式下，今后地方债的定价最终将涉及各地区的公共财政预算、现有负债率等综合政府信用指标。 上述《办法》确定的“与信用评级机构签订信用评级协议”、“及时披露债券基本新闻、财政经济运营及债务状况”等要求，进一步突出了信用评级机构的作用。

上海证券首席宏观分析师胡月晓表示，违约率和债务定价在很大程度上取决于第三方评级机构提交的信函评估报告。 评级越高，债务发行率越低，对应当地政府债务的融资价格越低，评级越低，借款价格就越高。 如果评级低到一定程度，就有可能谁也不承担，将失去债务发行资格。

胡月晓说:“当初，四大国有银行在上市时，为了吸引海外投资者，要求海外评级和征信机构上传。”目前无法评价此次新版地方债发行是否参考这一要素。 但是，从客观公正或符合国际惯例等角度来看，未来有此必要。 ”。

鲁政委表示，由于行政力量无处不在，有可能对评级企业造成一定的制约，但这并不意味着低评级不会出现。 例如，根据负债率、负债率等指标设定基准，红线以下的需要降低评价。

研究人员表示，评级分化的未来无疑会出现。 但是，以现阶段债务发行主体的资质来看，评级可能比较接近。 根据目前无风险国债的利率，增加几个基点的流动性补偿，利率价格将基本合理。

齐鲁证券宏观分析师罗文波认为，与以往中央统一代发的地方债利率相比，京、沪、深等高质量地区的“自愿自行偿还”地方债利率可能更低，其原因实际上是中央代发债券利率中隐含着弱资质地区的利率分担

最在意价格的不是地方债的潜在投资者。 一位国有大交易员表示，银行、保险等风险较低的人在高质量地方债中很受欢迎。 但这并不意味着部分资质中等，盈利水平较好的地方债，并不会吸引这些机构投资者，毕竟地方债违约风险极低。

李湛对证券时报记者说，地方债的定价与评级密切相关。 但实际上，只要投资者认为中国目前的公共财政体系结构不会出现大的变化，即便是评级低的地方债券，对部分风险偏好高的私募基金、地方投资企业等来说，还是很吃香的。

分析师认为，省级地方债利率定价将参考国债进行“积分”。 今后，中低估值的地方债定价有可能参考城市投债的“减分”。

证券公司的研究报告表明，根据美国的经验，财政收支良好的地方债利率定价基本接近国债。 中国国债和地方债的利率有很大的利差，部分原因是地方政府的财务状况不明朗。 预计此次发行方法的改革创新将有助于提高相关数据的透明度。