“房市调整的负面冲击或被低估”

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中国农业银行战术计划部范俊林

在人口结构经历转折点、市场供求逆转、政策放缓、资金价格居高不下的背景下，我国房地产市场深入调整的迹象越来越明显。 但是，许多分解认为，由于我国更低的城市化率、更大的增长空之间、更低的房地产依赖度、更厚的准备积累等原因，我国金融体系发生严重危机的可能性很低。 事实上，历史经验和越来越多的数据表明，房地产市场调整可能低估了金融体系带来的负面冲击，应采取更加慎重的政策措施。

房地产对经济增长的贡献度被低估了

关于房地产对经济增长的贡献度，包括直接拉动和相关影响在内，有很多估计。 统计局( 2005 )的研究结果显示，房地产投资每增加10个百分点，综合贡献就促使gdp增加1个百分点。 2000-年，中国房地产投资年均增长24.5%，据此计算，房地产市场的快速发展为中国经济增长做出了年均2.45个百分点的贡献。 另一个常见指标是房地产投资占gdp的比例，这个指标一般在10%-14%。 年以前，我国的这一指标都在正常范围内，短短几年就超过了14%，达到了15.1%。

问题是目前中国的房地产市场统计还没有涵盖所有相关投资 例如，据房地产市场统计，1995-年住宅竣工面积73.9亿平方米，其中住宅57.9亿平方米。 但是，根据城镇居民调查，同期人均居住面积增加16.4平方米，即使不考虑老化和新建，同期至少住宅建筑面积增加111.8亿平方米，必须超过房地产统计的近两倍。 产生上述差距的主要原因是，目前的房地产市场统计只涵盖有资质房地产公司进行的投资，没有考虑到岗位自营、部分保障性住房、施工企业的住房建设。 在笔者的预计中，(包括其他形式的新建、农村住宅建设)综合考虑，中国从2007年开始房地产投资占gdp的比重超过14%，年达到20%以上。 2000年以来，房地产对经济增长平均贡献了3.8个百分点。 由此可见，今年二季度加大了定向宽松力度，但随着房地产市场的调整，7、8月经济数据急转直下。

IMF(2008 )表示，对二战后122次经济衰退、112次信贷收缩、114次房地产价格下降、234次股价下跌相关影响的研究表明，房地产市场调整期最长，对经济影响最大。 其中房地产(行情、问诊)下跌周期持续4-5年，其间经济增长仅为房地产上涨周期的一半。 由此可见，如果房地产市场急剧调整，我国经济增长率有可能下降到4%-5%的水平。

房地产对金融体系和货币政策的影响被低估了

首先，房地产相关金融资产的规模被低估了。 今年上半年末，所有房地产相关贷款总量为16.16万亿元，占所有人民币贷款余额的20.8%，比重似乎不高。 另外，12.5兆信托财产中，投入不动产的只有10.7%。 但是，这些数据明显低估了与房地产相关的金融资产的规模。 另一方面，相关统计数据并不一定准确。 例如许多贸易企业贷款实际上用于房地产投资。 此外，据媒体报道，投资基金的信托财产大多最终投资于房地产。 另一方面，对于金融系统来说，房地产的抵押作用更为重要。 上市银行70%以上的信用以房地产为抵押。 房地产市场调整后，不仅库存资产容易出现问题，新的信贷投放机制也会受到影响。 目前，担保圈问题不断发酵，担保圈是纯粹的无担保贷款，房地产抵押在信贷投放中的作用更加明显。

其次，房地产调节各经济主体杠杆率分布的作用被忽视。 金融风险高低的重要指标是经济杠杆率。 我国整体杠杆率仍处于可控水平，特别是我国极高的储蓄率水平，能够支撑更高的杠杆率。 但是，我国的首要问题是居民、公司和政府之间的杠杆率分布极不均匀。 居民杠杆率低，政府杠杆率低，但迅速增加，公司杠杆率高。 通常，调节各部门杠杆率的重要手段是股市，但我国由于股市持续低迷，限制了各部门调节杠杆率的作用。

利用房地产实现各部门杠杆率的调节，是我国经济的重要优势。 在房地产市场快速发展带来的资金循环中，居民首要负债是购买房地产，房价越高居民负债率越高的公司通过出售房地产收回资金，地方政府通过出售收入筹集基础设施建设资金，公司和政府获得资金再投资，拉动其他领域的产品诉求。 如果房地产价格下跌，这个社会资金循环就会受到影响，如果不能解决，就容易发生金融风险。

最后，房地产增加货币操作难度的影响被忽视。 无论是房地产市场的上升阶段还是下降阶段，都会对货币政策调控产生重要影响。 在上涨阶段，特别是房地产上涨周期的后期，其他产业虽然已经疲软，但受房地产市场的拉动，物价和投资可能处于高位，限制在政策宽松空之间。 如2008年上半年，我国经济明显放缓，但在房地产扩张的推动下，物价处于较高水平，当年6月央行从未重复“上调”一个百分点，分两次实施。 被认为之后，这个政策加剧了经济的下跌。 现阶段，房地产市场进入下降周期，但货币政策主要通过定向宽松进行调整，以避免政策放松放弃以前调控前的工作。 对房地产和地方融资平台来说，目前的资金价格水平可能合适，但对许多生产性公司来说，目前的利率水平确实很高。 房地产调整导致经济下滑后，金融机构风险偏好下降，风险溢价上升，套利政策可能会有所缓和。

事实上，货币政策调控中遇到的这种困难，并非没有先例。 弗里德曼《美国货币史》中，1929年大萧条发生前后美国的记载表明，当时FRB面临的情况相似。 只是，当时美国资产价格的变化是股市，我们现在是房地产。

日本和西班牙的教训和启发

关于日本20世纪90年代末泡沫发生和崩溃经验的教训已经总结得很多，这里就不赘述了，只就房地产市场和金融体系的变化和中国的相似性加以证明。 一个是人口结构上的相似性。 数据显示，房地产市场转型和人口结构转折点经常同步发生，如美国2006年的房地产转型，在当时同为人口转折点的20世纪90年代初，日本大同小异。 我国年老后将达到人口的转折点，预示着房地产市场走势逆转的可能性将会加大。 二是房地产政策调控的相似性。 20世纪80年代末，日本房地产价格迅速上涨，日本政府同样采取了限购、限贷、限制交易等政策，但最终没有达到政策目的。 经过一番辛苦的努力，日本最终在1991年初推出了房地产税，此时日本的房地产已经过了转折点。 如果中国这几年实现了住房网络，征收所得税，控制路径有何相似之处？ 三是房地产与货币的信用周期高度重合。 不难理解，房地产上涨周期与信用创造的关联度越高，下降周期对金融系统的负面冲击就越大。 关于中国和日本，两者的房地产上涨周期与货币信用周期高度重合，下图梳理了信用和房地产周期的变化。

顺便说一下，日本的房地产市场在1991年发生了转变，但直到1994年，日本的金融体系依然运行顺利，只是在此期间几家小型银行倒闭了。 但是，1995年以后，形势开始急转直下，住专( jusan )和有点中型银行倒闭，资产损失远远超过存款保险基金的规模，政府救助面临很大争议。 这个事实表明房地产市场的调整和金融系统的风险发生之间可能存在时滞 迄今为止，我国的金融体系稳健，但如果排除独断专行、带来重大影响的可能性，必然容易发生重大的政策失误。

分解认为，我国和日本当时的情况有根本的不同。 因为我国的城市化还有很大的空之间。 城市化水平确实是中国和日本的重要差距，20世纪90年代初日本的城市化率已经接近80%，目前我国刚刚超过50%。

但是，考虑到我国农村住宅投资同样规模巨大，这种差异可能并不能成为我国“不同”的理由。 2000-年，中国城市新建住宅面积82.19亿平方米，农村达到96.7亿平方米，其中可能还有所谓的“小产权房”。 农村新建住宅面积比城市还高。

笔者认为，目前我国与20世纪90年代初日本的差异主要表现在国际环境上。 1994年以后，美国网络泡沫无疑是引发美联储加息和资金外流，冲击日本乃至东亚金融体系的重要外部原因。 目前，欧洲央行开始实施负利率政策，日本央行的放松力度也在加大。 美联储引发了市场利率上调的预期，但考虑到全球经济复苏持续低于预期，美联储加息步伐相对缓慢，可能中途会出现政策性反复，不会出现剧烈变化。 尽管如此，但不能轻视当前我国房地产市场调整带来的风险。

此次金融危机前后，西班牙因房地产市场调整给经济带来剧烈变化的教训也值得关注。 西班牙经济缺乏产业支持，2000年以后依赖房地产拉动经济增长，房价涨幅高于同期的美国。 在房地产上涨周期，西班牙各项经济指标良好，政府债务占gdp比重仅为30%多，银行不良负债率维持在1%左右。 但是，房地产市场走势逆转后，西班牙政府债务急剧上升，年底接近100%，银行不良负债率超过10%。

我国的宏观政策必须在以下两个方面进行调整。 另一方面，适当降低经济增长目标。 经济增长具有周期性，下行周期的状况与上行周期完全不同，在线性思维逻辑下制定的过高的经济增长目标会加大政策平衡的难度。 去年很多学者提出降低经济目标，但事实证明今年7.5%增速目标确实很难实现。 另一方面，全面的货币宽松是必不可少的。 虽然今年以来进行了多次定向调控，但效果并不理想，经济数据在6月份短暂回升后迅速下跌。 目前出现了金融体系的风险偏好和实体经济信用的诉求与下跌，全面放松政策已势在必行，越早越好。 从政策上看，我们认为下调优于降息。 因为前者更符合利率市场化的方向，更能发挥公正性。 不是购买银行的财富科技商品，而是通过存款享受利率市场化的利益的，以农民和中西部落后地区居民居多，利率下降首先会影响这一群体。