“鲁政委：人民币不贬值错觉应打破”

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鲁政委经济学博士，兴业银行首席经济学家。 1997年开始研究中国经济，2006年加入兴业银行市场研究小组。

鲁政委“人民币不能贬值的错觉应该打破”

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，下一阶段汇率形成机制的改革是提高中间价的中日波动幅度

近十年来，中国已经从主要出口国成长为世界经济引擎之一，在此期间人民币持续升值也成为市场根深蒂固的期待。 然而，咨询企业newgenstrategies高级顾问matthew garrett近日表示，长期以来，市场对人民币单边升值的预期可能会有所改变。 未来12个月内，人民币有可能出现前所未有的贬值和大幅波动。 兴业银行首席经济学家鲁政委认为，我国目前一系列问题的根源是人民币实际比较有效的汇率高估和波动率不足。 他开的药方是，市场力量决定中间价，增加人民币波动率，使汇市价格反映中国经济基本面，解除汇率高估的抑制，从而释放经济内生动力，消除经济对财政和货币持续刺激的依赖。

汇率高估导致产品竞争力下降

北京新闻:美国在11月结束了第三次量化宽松政策( qe3 )，这一象征性的事情会对中国经济产生什么样的巨大影响？

鲁政委:美国三轮qe的规模和持续时间都在历史上空前，其结束标志着美国对经济持续复苏充满信心，也标志着美国货币政策恢复正常化。 一般认为，如果美国经济好转，对世界的诉求就会增加，将来会再次发挥世界经济的“机车”的作用。 问题是，这辆“机车”现在开着，中国这次能像上次繁荣一样挂它吗？

2002年前后，中国对美国的出口为21%左右，但现在已降至历史最低水平，不到17%。 近几年，包括中国国内劳动力价格、土地价格、人民币汇率上涨等在内的各种价格上涨，低端制造业分流到东南亚、墨西哥、东欧，高端制造业回归美国本土市场。 所有这些都意味着，如果人民币汇率高估不纠正，美国经济好转对中国的利益将逐渐下降。 虽然过去10多年中国对美出口份额下降，新兴经济体出口份额不断增大，但随着美元持续走强，未来新兴经济体也将面临经济持续调整的压力，中国对新兴经济体的出口和投资将面临越来越大的考验。

美国现在仍是全球创新的“策源地”，越来越多的美国投资将增加，中国也将分享意想不到的技术流失。 这是加快中国技术进步和产业升级的可行的“快车道”。

新京报:在目前的汇率机制下，美国退出qe会对中国汇率产生什么影响？

鲁政委:首先，货币错配的风险，也就是有外汇债务但没有外汇收入，用本币收入偿还外汇债务，是公司资产负债表潜在的巨大风险。 这次美国时间宽松，容忍了公司外汇负债的增加。 如果人民币突然贬值，如果不对冲，这些公司的债务会以空的速度增加。 我发现在与涉外公司顾客的日常交往中，有这种货币不匹配的公司还不少。

第二，比较有效的汇率会被进一步高估。 高估的货币最终结果是，可贸易度高的公司(第一是第二产业)普遍难以盈利，大量破产。

第三，外汇储备的流动性风险。 美元的长期宽松，导致美元的低息和汇率持续贬值，外汇储备在这几年面临着不断增大的分散投资的压力。 因此，外汇储备被迫分散于非美国资产，导致分散于债券以外的非标准资产、实物资产，储备资产组合的流动性大幅下降。 因此，虽然有4兆美元，但实际上流动性不足的情况很多。 在美元进入升值周期和加息周期的背景下，外汇储备必须在流动性、安全性、盈利性之间把握好度。

新京报:为什么贸易可能性高的公司会倒闭？

鲁政委:利率对所有公司的影响基本相同，而汇率对不同性质的公司的影响不同，高估的汇率会直接冲击贸易可动性高的领域。 这和一家公司的产品是否“出口”无关。 即使你不出口，如果你公司的产品贸易可能性高的话，国际上物美价廉的同类进口商品也会把你冲走。

近几个月来非常引人注目的是，福建晋江运动服装公司的老板掀起了跑腿热，其中有几个跑腿的老板，那家公司是在新加坡和德国上市的公司。 他们的出口占有率非常小，主要是内销。 这就是汇率高估打击非出口公司的典型例子。

提高中间值的白天变动幅度

新京报:因此，你认为应对这个问题的方法是人民币贬值吗？

鲁政委:与其希望人民币贬值，不如希望人民币有反映中国经济基本面的健全市场机制。 事实上，自从2005年7月人民币改变汇率以来，无论中国经济如何冷热变化，人民币汇率都还没有经历过一次像样的贬值，并由此产生了人民币永远不会贬值的错觉，但如果真是这样，这是真的 这正是引起我们前文论和“货币错配”的风险根源。

我认为人民币比较有效的汇率被高估了，也是中国负债率高的原因。 根据我们的数据观察，人民币比较有效的汇率高低与我国整个工业公司(不仅仅是出口公司)的利润增速呈现明显的负向变化。 这是因为，由于人民币汇率过高，可贸易度高的公司利润恶化，负债率持续上升，经济增速下降，国家无法接受更低的增速，必须进行财政刺激，财政刺激必须与宽松货币政策配合，货币存量 一句话，人民币比较有效的汇率高估是目前中国经济杠杆高企的根源。 整个经济要杠杆化，首先应该从纠正汇率高估开始。

现在，在我们国内经济非常困难的时候，面临同样国际经济环境的墨西哥、印度、印度尼西亚、菲律宾等国由于本币汇率灵活，已经成为非常繁荣的新兴经济体。 小经济阻滞因担心经济过热而不得不加息，经济比去年同期达到6%左右。 特别是印度尼西亚的经济非常平稳，在2008年金融危机期间波动也很小。 这是因为印尼盾的汇率弹性非常高，良好的汇率弹性比较有效地防止外部冲击。

新京报:今年下半年，除美国以外的货币中，只有人民币没有美元贬值。 人民币走强的背景是什么？

鲁政委“汇率机制应该有问题”。 第一，我们的中间价和市场价长期脱节。 中间价一直徘徊在6.14。 中间价发出了错误的信号和低波动率，这个市场机制还不完善。

第二，现在的人民币期货和即期市场脱节，而期货虽然不是很远，但在未来的一个月或三个月，都是贬值的预期，为什么即期市场可以一次次通过升值的方式往前走？

第三，从全球新兴经济体汇率的表现来说，如果经济减速，货币通常会倾向贬值，但为什么中国这么独特？ 人民币确实是高利率货币，但长期以来，澳大利亚、巴西等国的货币也是高利率货币。 为什么他们的货币在经济减速时会变得那么冷酷？ 他们可能没有人民币中间价那样几乎不动的“安全绳”。

新京报:今年以来，央行也扩大了人民币汇率波动区间，您觉得效果如何？

鲁政委:每当人民币宣布扩大振幅，很多人当然想解释人民币汇率弹性进一步增强。 分析了过去的数据后，发现这是错误的。 人民币汇率市场价格的波动率并未因汇率改革以来的三次扩大幅度宣言而扩大，通常市场价格的波动率在扩大幅度宣言后的一个月内再次回到过去那样的极低波动率水平。

原因很简单，就是中间价格的波动率不足。 因此，下一阶段汇率形成机制改革的核心问题应该是通过提高中间价的日间波动幅度来提高中间价的波动率。

人民币波动率比较低，难以对巨大的利差形成排斥反应，汇率没有反映人民币基本面，一旦市场明确人民币不会贬值，升值压力很快就会卷土重来。

从世界新兴经济体汇率的表现来说，如果经济减速，在趋势下货币通常会贬值，但为什么中国这么独特呢？ 人民币中间价的波动率很可能不足。 ——鲁政委