“人民币走势谜题猜想：稳增长优于稳汇率”

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人民币走势拼图预期:稳定增长优于稳定汇率

求解稳定增长优先三大预期人民币走势拼图

最近，人民币兑美元中间价接近6.8关口。 今年以来，人民币面临持续的资本外流压力，外汇储备没有改变缩小态势。 对此，中国金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛认为，在面临稳定增长和稳定汇率的目标冲突时，我国货币政策应优先考虑稳定增长。 未来人民币走势可能有三种情况。 前芝加哥期权交易所董事郑学勤认为，美联储加息将在短期内推高美元，但影响有限。

□本报记者任晓

稳定增长优于稳定汇率

中国证券报:货币政策可能面临稳定经济、稳定汇率的目标冲突。 如果这两个目标发生冲突，政策应该如何选择？

管涛:年2月26日，中国人民银行行长周小川在新闻发布会上阐述了对货币政策的看法。 他说，中国是大国，大国应该考虑中国宏观经济的整体情况，不要过度根据外部经济和资本流动来制定我们的宏观经济政策。

事实上，我国货币政策应该优先内部平衡，优先稳定增长。 在稳定增长和稳定汇率发生冲突的情况下，货币政策必须首先考虑稳定增长。 周小川在新闻发布会上表示，我国货币政策目前稳健且略有宽松。 所以，当大家对央行的货币政策还在纠结、猜疑之时，年3月1日央行再次下调基准。

但是，本轮稳定增长的政策提法与亚洲金融危机期间不同。 当时确定了实行积极的财政政策和货币政策以保证增长，但这次我国采取了稳健的货币政策。 这次为什么不提积极的货币政策，可能有几个考虑点。 首先必须稳定汇率。 在现行汇率制度下，稳定汇率将制约货币政策的比较有效性。 另外，中国存在着产能过剩和通货紧缩的压力，在这种情况下货币政策的比较有效性也受到了一些制约。 中国的杠杆率很高，特别是非金融公司的杠杆率很高。 所有这一切都要求货币政策不要太宽松。 在实体经济缺乏投资机会的情况下，过度的货币刺激会提高资产泡沫的风险。 7月高层提出抑制资产泡沫可能是未来货币政策的重要考虑因素。

我国对外还款能力增强

中国证券报:目前中国存在资本外流的压力，外汇政策如何应对？

管涛:我个人认为外汇政策有一个新的不可能的三角。 旧的不可能三角在说宏观经济政策，新三角在说外汇政策。 一是负责清算外国汇市价格的汇率政策，二是外国汇市干预，三是资本流动管制。 后两个负责的外国汇市的数量很清楚。 我们不能实现这三个目标。 也就是说，我们不可能，必须保证汇率，保证储备，开放。 我们必须至少使用一个工具来处理市场问题。

亚洲金融危机期间，上述三种外汇政策工具的采用情况如何？

当时政府对外承诺，人民币不会贬值，因此不使用汇率政策。 另外，由于政府没有考虑用消费外汇储备的方法来支持汇率的稳定，所以也没有采用外汇储备。 外国汇率干预市场的手段也几乎没有用。 第一种手段是加强和改善外汇管理，一方面要加强经常项目外汇局的真实性审核，另一方面要加强资本项目结汇监管，加大外汇违法执法力度，严厉打击逃汇等行为。

这次与亚洲金融危机时期不同，采用了三种工具的组合。 在汇率政策方面，我们说人民币不会贬值，但不会让人民币稳定在一个点上，而是参考篮子货币稳定在一个区间。

二是积极运用外国汇市干预手段支持汇率稳定。 从年7月到年9月，央行共消费8268亿美元的自有外汇储备支持汇率保持稳定，其中59%的外汇储备减少8·； 11汇款后发生的。

三是进行资本流动管理。 引入审慎措施调节跨境资本外流，加快资本项目开放进一步扩大流入，放松对结汇的限制，加强对跨境资本流动的真实性审查。

亚洲金融危机首先采用的是管制一种工具，但现在是三种工具结合使用。 首先，从汇率政策工具来看，没有一个完美的、不计成本的汇率处理方案。 无论是稳定、渐进的调整、从未重复的调整，或者是自由漂浮，都将是有利也将是不利的，可能没有无痛的应对方案。

第二，汇率是中国经济问题的一部分，但肯定不是中国经济问题的全部。 光靠汇率不能处理所有的问题。 那并不是一次也不重复调整就能调整汇率，而是一旦出现新的情况，人民币汇率就会存在新的调整压力。

第三，为了稳定汇率，汇率不要太脱离均衡水平。 研究人员观察到，除极端观点外，无论人民币汇率是被高估还是低估，实际上都离均衡水平不太远的观点是主流。

四是汇率变化后，对金融的影响大于对经济的影响，心理冲击大于实质冲击。 人民币汇率为8·； 11汇改以后，虽然有了一定幅度的调整，但中国出口负增长没有变化，贸易顺差也没有缩小。 所以刺激国内经济的作用是有限的。 如果调整幅度过大，很可能会受到贸易报复，也可能会带来其他货币的竞争性贬值。 汇率调整对市场心理的影响，对资本流动的影响。

此次中国通过参考篮子货币调节人民币汇率走势获得市场，从今年2月开始，央行推出了新的汇率中间价定价机制。 一部分参考前一天的收盘价，一部分参考一篮子货币的汇率走势。

从数据来看，今年前9个月人民币兑美元下跌3%左右，而人民币三大汇率指数中，cfets指数和bis指数分别下跌6%、7%，sdr指数下跌3.8%。 国庆节以后，人民币汇率又出现了较快的调整。

这反映出国庆节以后人民币汇率的调整主要是国际市场上美元升值引起的。 如果没有适当的干预，实际上人民币汇率调整的幅度会更大。 所以，我们发现，尽管人民币中间价下跌，但人民币多边汇率或人民币汇率指数仍在上升，并不完全遵循篮板球汇率。 通过参考一篮子货币，提高了汇率形成的透明度，减少了汇率波动带来的市场恐慌。

从第二个工具对外国汇市的干预来看，过去两年多来，外汇储备下降了8000多亿美元。 部分外汇储备由国家集中持有转为民间分散持有，部分转为公司偿还外债和减持境外人民币资产。 也用于外国汇市的介入。

外汇储备足够吗？ 个人认为，在国家层面，外汇储备是防止国际收支危机发生最重要的。 国际收支危机是货币危机加上债务危机，只有汇率下跌，如果没有不履行债务，就不能称为国际收支危机。

从之前传出的预期指标来看，我国的对外偿债能力增强而不是下降。 截至今年二季度末，我国外汇储备相当于短期外债的3.7倍，年末为3倍。 外汇储备资产减少，另一方面债务减少，因此整体对外还款能力增强。 进口支付能力方面，据报道，截至今年9月底，外汇储备可满足24个月的进口支付诉求，国际上以前就有纸币满足3-4个月的进口。 现在为什么大家在意这个问题，非常重要的理由是，大家理解的汇率负责结算价格，储备负责清算数量。 市场将储备下降和汇率下跌等同于资本外流，因此储备下降越多、持续时间越长，对市场信心的影响就越大。

今年前9个月，外汇储备减少1640亿美元，比去年同期减少49%，外汇储备下降总体放缓，在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。

第三个工具是资本管理。 资本管理本质上是中性的工具，国际规则允许资本管理。 这次我们对资本流动的管制，首要的是采取宏观审慎的管理、逆周期的调节、鼓励流入、放松汇率管制、窗口指导措施等手段。 通过采用这些工具，缓解了资本外流的压力。 从国际收支口径资本项目赤字、结汇口径市场供求和外汇波动情况来看，今年以来较上年有所好转。

任何政策都有缺点，政策的选择是取舍。 对政府来说，目标必须尽早确定，不要随意改变，目标必须确定手段工具与目标一致，无论采取什么措施都要制定预案，搞好情景解体。 对于可能出现的各种结果，必须事先做准备，冷静应对，判断有无准备。

美联储加息的影响或有限

中国证券报:未来人民币走势如何？ 如果外部环境，特别是FRB加息，对人民币会有很大的冲击吗？

管涛:未来人民币汇率走势可能有三种情况。

第一种情况是基准情况。 如果市场相信当局有稳定汇率的能力，在人民币利率还很高的情况下，持有外汇的机会价格很高，在这种情况下汇率很难受到外部的攻击。

最典型的例子是去年8·； 11汇款后。 8月公司增持200亿美元外汇存款，9月-12月外汇存款下降335亿美元。 外汇存款下降不是市场预期的变化，而是市场主体在财务方面的考虑所致。 8月人民币贬值，公司增资外汇存款。 但是，9月以后一段时间内，人民币汇率非但没有继续贬值，反而出现了一定的升值。 公司负债比较多，无力赌人民币是升值还是贬值，公司持有外汇必须承担利息损失，所以即使考虑在财务上减少外汇增资，预期也不会改变。

第二种情况是比较好的情况。 此次人民币汇率调整压力来自基本面的部分变化，外部美元走强，内部经济出现下行压力。 如果将来我国经济稳定，美元不太强势，有向下的调整，那么对人民币的稳定就有好处。 由于今年2-4月出现了这种情况，国外美元走强，人民币汇率出现一定回升，市场压力明显缓解。

最后一种情况是大家都不想看的情况。 一方面，基本面仍在持续恶化，另一方面，市场不相信政府的意志和能力能稳定汇率，市场不断探索汇率到底在哪里。 届时，要看当局想使用多少外汇储备来支持汇率的稳定，不想用资本管理的手段来支持汇率的稳定，以及调控的手段是否有效。

郑学勤:衡量货币最重要的标准是其购买力，换句话说是对商品价格的比率。 目前人民币所处的状态是有利于优化中国经济快速发展的状态。 而原油等主要进口商品相对于人民币多年的历史处于低位，而在全球产能过剩的情况下，人民币币值维持了出口商品的国际竞争力。 这实际上为经济转型提供了良好的环境。

与其他货币，特别是美元的货币值进行比较，给货币定价是没有其他更好的方法的情况下的方便。 美元本身也是商品。 明天美元升值或贬值并不意味着中国国民的财富明天将因此而减少或增加。 货币价值的日常变化对金融市场有很大的影响。 因为金融资产每天都盯着市场。 但是，除了心理影响外，普通人的普通生活没有太大关系。 货币的真正价值在于能否用等量的货币买到等量的商品。

货币的比率主要来自生产率和利率的比较。 去美国、欧洲、英国、日本或澳大利亚，日元除以100，在美国1美元可以买到的商品和服务，在欧洲1欧元，在英国1英镑，在日本100日元，在澳大利亚1澳大利亚 其间汇率的差异反映了生产率和利率的差异，也反映了金融市场对货币的供求关系。 在这些国家，大学毕业生的工资几乎是3-4千元。 国内差不多3-4千人民币。 以货币换算，美国大学毕业生的工资是中国的6倍。 但是，他们的实际生活水平连中国大学毕业生的6倍都没有。

提高货币价值的根本途径是提高生产率和产品质量。 中国目前正在进行的供给侧改革正是这条路。 如果生产力和产品质量能够达到发达国家的水平，那么人民币的采用就会和上述其他国家相似，在其他国家1元就可以完成，在中国1元就可以完成。 在这种情况下，如果消除生产率因素，决定汇率的应该是利率和汇率市场上的供求关系。

金融市场是人决定价格的市场，硬性公式什么都不适用。 市场参与者的主观、意识、思维和偏见会影响金融资产的价格。 金融市场本身也有各种缺陷。 因此，价格超协调滞后是因为金融市场的正规状态。 人民币计价，无论是国内还是国外，都受如何理解中国的经济和金融状况、社会和市场体制以及政府的调控能力的影响。 因为海外投资者对中国情况的了解往往是片面的，而中国机构对海外市场的参与远远不够。 另外，海外人民币库存有限，国内人民币市场国际机构参与不足。 因此，人民币估值方面出现偏离基本面也不足为奇。 近期人民币汇率的下行趋势，实际上对中国经济的快速发展起到了积极的作用。 这实际上也是汇率与经济快速发展之间的正常关系。 市场对经济充满担忧，由此导致货币贬值的货币贬值反而会提高产品的竞争力，促进经济的快速发展。 目前，美国、欧洲和日本经济面临的最大问题之一是，经济在下跌，而货币却相反增值。

美国加息短期内会推高美元，但影响有限。 美国不能继续快速加息。 美国选举反映的问题其实相当深刻。 希拉里的职责是维持现有的国际秩序。特朗普提倡更多地关注美国自身的问题。 这其实关系到美国是否有实力走以前习惯的道路。 但是，两位候选人都没有提出减少美国债务的计划和构想。 金融问题无论演得多么庞杂，最终总是常识胜出。 美国多年来财务赤字，贸易贸易也亏损。 要弥补损失空就要依靠借款。 据此发行的美元没有内在的实际价值增长动能。 市场价格与实际价值的距离危害经济的快速发展。 金融危机结束已有7年，但美国经济依然复苏缓慢。 其中，美元价格上涨是重要原因。

汇率的大幅波动会给国际经济的快速发展带来不必要的障碍。 最近，各国政府在汇率和利率政策方面受到了相当程度的抑制。 在今后相当长的一段时期内，世界经济和金融秩序处于调整时期。 在这种情况下，光靠市场是不可能顺利过渡的。 预计各国政府将在这方面得到越来越多的合作。 欧盟各国目前对英国退出欧盟的强硬态度正在发泄愤怒。 最后，我注意到只有合作不会两败俱伤。

中国证券报:近年来，我国稳步推进人民币国际化，今年10月人民币加入sdr。 这对人民币汇率有什么影响？

郑学勤:一个国家在迅速发展30年后，必须学会管理自己的财富。 美国在二战后30年的快速经济发展后，于20世纪70年代转向建设以世界为主导的金融体系，留下了快速经济发展的成果，保持了快速经济发展的势头。 大部分新兴国家在迅速发展30年后，没有进入发达国家的行列。 一个重要原因是没有建立比较有效的金融体系。 管理国家财富，当然要管理国家货币。 要体现本国货币的国际价值，就需要实现本国货币的国际化。

中国在金融危机后推行的人民币国际化的战术是成功的。 汇丰银行最近的调查报告显示，25%以上的中国贸易目前以人民币结算的贸易金融中，人民币是美元以外使用最多的货币今天的进出口中，人民币是最受欢迎的货币，目前24%的跨境业务使用人民币。 与货币升值的短期波动不同，人民币面临的根本问题是能否被国际社会接受。 否则，无论货币价值有多高，都只会证明央行需要拥有越来越多的外汇来满足国内汇兑者的诉求。

人民币国际化比当时日元国际化更难。 的国际化是在美国和其他西方国家的积极支持下进行的。 在人民币国际化进程中，已经在国际货币体系中占有一席之地的国家要支持国际货币体制的改变，需要两个条件。 第一，人民币已经被广泛用于国际贸易和商务。 第二，人民币国际化有利于本国经济的快速发展。

国际金融市场是一个巨大的海洋，把表面的泡沫和波浪当作深层潜流的人不可避免地会绊倒。 中国金融的快速发展与金融战术的诉求之间有一段距离。 这些距离会形成本来不需要的摩擦和凹槽。 人民币是中国拥有的最大的金融资产。 人民币定价中心需要在中国境内建立。 日本人在那一年吃了这个亏。 最近的汇率波动也证明了这个问题。 正如欧洲美元与美国在岸美元的关系一样，离岸人民币价格与离岸人民币价格的价差，应该只是利率的差异。 而且，如果人民币交易中心在中国，国际主要金融机构的业务将在国内落地。 如果人民币交易中心不在中国，在中国建设能够与纽约和伦敦竞争的国际金融中心就相当困难。

sdr起着类似金融海洋的定海神针的作用。 国际金融市场和国内金融市场一样，缺乏的不是资金，而是有质量的金融资产。 有了sdr，海外政府和金融机构持有人民币债券的信心和积极性就会提高。 但是，人民币国际化的根本条件之一是开放国内的债券和资本市场。 如果海外投资者不能自由交易人民币资产，对持有人民币就不可避免地没有信心。 建立健全债券和资本市场是取得人民币定价主导权的重要环节。 在这方面，日本也有教训。 建设完全成熟的债券、证券、期货市场，应该是国家整体金融战术的重要一环。