“如果放开IPO定价 科创板需要做什么?”

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开放ipo定价课的创板需要做什么？

可见，科学创板的核心制度设计已经进入公开征求意见前的关键时期。 在这一节点中，仔细研究国外同类资本市场制度设计中的经验，选用其精华，探究和避免在试错中发现的教训，是必要和有益的。

在看海外市场，特别是美国市场制度的设计时，各方必须记住五个词。 我们不一样。

一是美国有成熟有力的司法体系，对以集体诉讼为首的公司上市过程中的违法行为追究责任高效、力度大、救济完善。

二是美国的aiib有一种通过长时间的市场竞争形成的严格的声誉约束机制，aiib的好处与顾客利益高度挂钩，强烈制约着aiib的短期行为。

第三，美国市场上有很多成熟的长时间机构投资者，在基本面研究、定价、公司治理、交易过程中发挥着专业作用。

四、美国市场的律师、会计师等中介机构，通过残酷的市场竞争，锻炼了内生的、专业的自我约束能力。

在规律和快速发展阶段之间，我们必须上下求索。

记者浦泷毅○孙放

虽然还没有科学创板选美比赛的标准，但是放弃以利润为硬性指标的考核思路已经是大势所趋。 这样，在尚未盈利的企业已经敲门砖的时候，a股市场近年来被广泛应用的注重市盈率的发行定价逻辑将受到非凡的冲击。

在科技创板中如何重构ipo定价机制，一方面可以体现新股上市之初就发现市值的作用，另一方面避免在重复a股市场的摸索过程中出现混乱、甚至很快夭折，是科技创板制度设计过程中的当务之急。

从国外市场经验来看，国外创业板市场在发行定价过程中多遵循市场化取向，逐步发挥市场价格发现机制，不干预发行价格，投资者在一次以上询价环节自行定价，主要是向机构投资者进行询价，设定市场价格

目前世界上主要采用四种ipo定价机制。 即固定价格机制(固定价格机制)、拍卖机制( auction )、累计投标询价机制) book building )、混合发售机制。 其中，累计投标的交易机制最为常用，特别是在英美等较发达的资本市场中得到了普遍应用。 固定价格结构主要用于马来西亚、新加坡、澳大利亚和泰国等新兴市场国家。

累计结构分为股票评估、预渠道公演、渠道公演、投标文件制作三个阶段。 股票的发行价格和分配通常由发行人和销售商共同协商明确。

我国香港市场首次发行股票时，将使用累计投标和固定价格公开认购的混合招股机制，股票配额分为国际销售和香港公开认购两部分。 面向国际机构投资者销售，香港面向香港本地个人投资者公开预订。 发行人和国际投资机构通过累计投标机制确认最终的发行价格和发行数量，香港当地投资者根据价格区间决定是否购买，被动接受最终的发行价格。

根据a股市场现行的《证券发行与承销管理办法》，除了很少出现的直接定价情况外，目前a股市场新股发行的定价机制与香港市场较为接近。 也就是说，让以机构为主的网上投资者估算价格，以发行规模中的较大比例向网上投资者发行，剩下的部分以已经明确的发行价格让网上投资者购买。

但实际上，为了抑制新股发行的三高(高发行价、高发行市盈率、高募股资金)现象，年末以来大部分新股发行市盈率集中分布在2.3倍附近。 另一个数据显示，年以来上市的新股中，上市一年多来股价较发行价上涨的比例为86.8%，较发行价上涨50%以上的比例为67.3%。

长期关注新闻网企业海外上市的市场人士记得，当当网首席执行官李国庆当年企业在纽交所上市后，空间隔炮轰自己的投行，直接归因于企业上市首日股价上涨86.94%。 李国庆据此质疑投行下调定价，损害了企业的估值。 但是，从当当网年上市到年私有化退市，其股价只在上市后四五个月内高于发行价。 从国庆意义上说，年以来，大部分a股上市公司都不容易和自己的保荐人维持友谊。

事实上，如何平衡一级市场的资金募集诉求和二级市场对采血的恐惧，是左右a股发行定价体系设计思路的核心问题。 在a股市场分散化特征明显、中介机构专业性相对不足的背景下，精巧地平衡这一矛盾，一旦跳出来就死定了，要摆脱放任自流的怪圈更是困难重重，政策制定者的智慧受到了考验。

原始市场化不是有效的特效药。 2000年，在a股市场采用高价者获得的荷兰式拍卖法后，闽东电力发行了88.69倍的市盈率，出现了银行股以近70倍的市盈率发行的奇观。 2005年ipo查询制实施后，发行人、中介机构与部分网络投资者合谋制造高发行价，也出现了非法获利的风险。 人们认为，通过行政指导方法控制新股发行的价格，可以抑制日元、采血等一级市场对二级市场的无序掠夺行为。

但是，在行政措施编码之前，三高现象出现的根本土壤在于投资者，特别是占市场主体的个人投资者对新股不败的期望。

事实上，在市场不景气的年头里，新股不败的本钱并不是牢不可破的。 年度，a股整体呈现下跌态势，新股发行现象基本全年勾结，投资者也不再盲目为高价发行而买入，部分新股发行的市盈率逐渐降至30倍以下，因a股历史上首次参与报价的询价机构数量不足而中止发行的新股八 三高问题由市场自行处理。

可见，新股发行价格不是天然高就是低，重要的是形成足够强大的约束机制，抑制一些机构通过背离公允价值三高而获利的本能。 这个机制可以是行政性的，也可以通过制度设计创造环境，引诱市场力量自发形成。 显然，后者将更加灵活和有效。

与其他上市公司相比，科创板未来可接受的上市公司必须具备核心技术独特、商业模式先进等优势，不仅充满了各种可能性，而且公司准明确价格的难度也在增加。 一律限制创新企业的市盈率发行，将直接损害企业融资能力及其背后创投机构的持续投资能力，违背了科创板培育创新公司的初衷。 但是，如果轻易放弃对科技创板上场企业价格的监管，虚假创新企业和少数机构一下子收割二级市场的现象也不可避免。

要求双方，一方面在价格体系上不支持行政，另一方面需要对越来越多有定价权的机构形成充分的约束。 根据行业资深人士的建议，科技开发板应当采用长期资金和专业机构投资者交易导向的市场化定价方法，加强保荐人和销售团队吸引市场定价履行的责任，建立承销机构出具评估报告，事后追责的机制。

并且，必须保持更一定的力量，从长远来看，为市场约束机制的形成发育提供更为宽松和包容性的条件。