“浅谈注册制下并购重组的“放”与“管””

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原标题:监管第五十一期浅谈注册制下深入审视并购重组的放管与管

在制度的基础上，市场各方必须更加正确地理解不干预的含义。 不干预并不意味着放任自流，而是要依法按规则办事，更加强调市场功能正常发挥。

年8月24日，创业板改革和试点注册制正式落地以来，已经近7个月了。

作为注册制改革的重要副本之一，上市公司并购重组制度更加完善，注册制下重组方案更具多元化、灵活性、包容性。 但是，在探索和改革中难免遇到这样的问题，记者注意到仍有一些方案试图利用改革蒙混过关，备受各方关注。 注册制下的并购重组与管理如何协调统一，值得各方深思。

政策改革创新:鼓励重组选贤

并购重组是优化资本市场资源配置、实现价值发现功能、服务实体经济优质快速发展的重要途径和手段。 据不完全统计，2009年，a股上市公司并购重组规模达到1.66万亿，许多企业通过并购重组提升本职工作，加快转型升级，夯实护城河，增强并购重组市场包容性，更加积极地约束市场机制

创业板改革中对并购重组考核实施注册制的根本考虑在于发挥市场战略作用，加强市场化博弈，为上市公司挑选优秀人才，集中反映在上市公司并购重组交易、监管、考核机制上。

关于并购重组的交易机制，改革应兼顾存量和增量，确定并购对象资产所属领域符合创业板的定位，或与企业处于同领域或上下游，同时强调并购重组符合创业板的定位 交易对价多为交易各方博弈的核心，创业板上市公司发行的股票认购资产底值将从市场参考价的90%降至80%，交易双方也可以探索采用包括可转债等在内的创新支付工具。 改革还将在创业板上市企业实施重组上市和收购、安排有表决权差异的资产等留存制度空之间进行。

在新闻披露制度的完善中，充分尊重注册制以新闻披露为核心的基本理念，引导上市公司充分披露交易方案，监督审查部门及时致函咨询等方法，为市场提供清晰、真实、比较有效的消息。 其中，特别是上市公司应依法披露投资者价值评估和投资决策所需的新闻，提高交易的真实性、透明度，比较有效地保护投资者的知情权。

在审批机制和手续方面，为了更好地提高资本市场的资源配置效率，此次改革将在创业板注册制下发行股票认购资产，重组上市的审批期限分别为45天和3个月，证券监督管理委员会注册手续的5个工作日，所有的审批规则、手续和资料均为交易所的官方网站 并充分发挥前端日常监管与后端方案审核的联动机制，上市公司公布重组草案后，交易所日常监管部门及时发函咨询，审核中心受理重组申请后，对已经落实的问题，将

从实践情况看，创业板首次公开的45个重组方案中，60%的并购目标为新兴新闻技术、高端装备制造、新材料等战术新兴产业，6成交易以产业整合为目的，产业整合占主流。 另外，重组上市、资产出售、风险资产出售等多种多样的计划层出不穷。

年创业板6张已登记有效重组方案，审核期均在3个月以内。 其中，首张单曲注册生效的楚天科技交易所的审核需要26天的时间。 提高科学技术的小额快速重组方案公布后，交易所重组询证函只有6个问题的程序从正式受理到注册完成需要35天，整个过程中只需要向企业进一步证明4个问题。 可以说，并购重组注册制改革给创业板并购重组市场带来了新的活力。

紧紧盯着质量:精心策划投机取巧

注册制重组制度的改革创新，目的是进一步激发并购重组的活力，加快产业整合与升级，但并不意味着要放纵重组方案的质量。

相反，在以新闻公开为核心、重复规范化、透明、公开的基础上，对增值合理性、交易价格公正性、标的资产持续经营能力、整合方案的可行性等的判断更为严格，任何问题方案都受到热点关注

据记者观察，试点注册制后，部分并购重组案在交易所正式受理前，已经接受了一次以上的咨询。 但是，方案在交易所正式受理后，相关核心问题仍将受到重点关注，咨询的广度、深度、精度将大幅提高，咨询的重要性将帮助投资者真正了解和理解。

虽然准确、完美、简洁、清晰的新闻披露理念已经深入人心，但从一些方案的披露情况来看，夸夸其谈依然层出不穷。 某计算机领域的企业正试图收购某云数据中心的目标。 首次公开的方案中，目标企业具有卓越的创新性、先进性、大量自主产权的先进技术等，以大型bat企业为同行竞争对手，但投入目标企业研发的累计不足千万人，历史研发人员仅有10多人，固定资产百万多元。 交易所的询证函将确定证明目标企业同一产品优秀创新性、先进性等表现的评价依据和具体表现。 根据上市公司最终披露的方案，目标企业开展系统集成业务，技术壁垒不高，同行业竞争对手可以通过一定的研发投资掌握相关技术。

有些方案的新闻表里不一。 如果一家集成电路企业要收购风向标的半导体标的，标的资产判断增值率将达到1015.52%，交易对方承诺未来3年净利润将超过3亿元。 目标资产外观华丽，但回顾历史情况，其资产业务、人员、资产均由两个历史主体转移，历史主体分别于2019年和年注销，在注销前连续亏损，毛利率水平远低于目标资产 交易所对交易判断增值的依据和合理性、目标资产的持续经营能力、业绩承诺的可行性等核心问题进行了连续的咨询，最终企业终止了一些事项的重组。

虽然也有少数方案，但其新闻披露可以在雾中看花。 当一家家居企业要收购某智能安全业务的目标时，目标资产业务看起来合理谨慎，但实际上却隐藏着玄机。 交易所多次咨询显示，目标资产交易较多，前5位客户中部分为实际控制人、股东或实际控制人远亲持股的公司，部分客户实际控制人、负责人在目标资产中任职，但目标资产业绩真实。

据了解，除了精准深入的咨询外，交易所还结合现实情况，采取了交易各方约谈、对中介机构现场监督、联合证据监督局现场检查等多项措施，严格把关问题方案。

值得观察的是，上述几家企业公布重组方案后，股价没有出现明显涨幅，6笔交易日后回落至停牌前的股价。 面对并购重组，市场不再是盲目的大势所趋，投资者越来越理性和成熟。 市场和监管的双手发挥着各自的作用。

放管结合:走优质快速发展之路

刘鹤副总理在创业板改革和试点注册制首次公司上市仪式的书面致辞中，确定了制度建设、无干预、零容忍是统一有机联系的主体。

在业内人士看来，在制度的基础上，市场人士必须更准确地理解不干预的含义。 不干预并不意味着放任自流，而是更加强调依法办事，正常发挥市场功能。

注册制实施以来，一家企业迅速通过并购重组审查，一家企业在多次咨询后主动退出，充分体现出与注册制改革后的管理之间的平衡。 注册制下，不仅需要进一步优化制度，提高市场参与度，增强市场活力，还需要严格控制质量，保持与管理的互补性。 目标只有一个，就是提高上市公司的质量，始终把保护投资者的合法权益放在首位。

(作者:杨坪)包芳鸣) )。