“人民币汇率背后的储蓄变量 汇率下行是一种内生存在”

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近期，经历恐慌性暴跌后的人民币再度站在十字路口，成为市场关注焦点。人民币汇率走势，既受到

最近，经历了恐慌性暴跌的人民币再次站在十字路口，引起市场的关注。 人民币走势除了受到劳动生产率、经济转型等中长期因素的影响外，还受到外部冲击、政府干预等短期因素的搅动，难以预测。 但与以往不同的是，目前驱动人民币汇率的核心结构性因素——储蓄不足，要么在变化，要么是推动人民币走势的最重要因素，难以维持人民币震荡上升的趋势。 多年高储蓄带来的贸易顺差为人民币升值夯实了基础，三方一直在一起前进。 储蓄是投资的重要来源。 从1992年到2009年，中国的国民储蓄率从35%上升到59%。 其中，对储蓄做出贡献的主体实际上是在收入分配中占大头的公司和政府，从1992年到2007年，公司储蓄率和政府储蓄率都上升了数倍，居民储蓄率维持在20%。 与总储蓄结构相对应，中国保持投资率高位的首要力量不是来自本国国民的民间投资，而是来自政府和国有企业。 政府和公司的高储蓄导致资本积累过剩，形成巨大的生产能力，而居民储蓄率增长停滞，意味着高投资率带来的生产能力难以被国内费用吸收。 的经济平衡必须通过外部诉求——高顺差来维持，或者进一步扩张和吸收投资诉求——陷入恶性循环。 根据成熟经济区块的经验，储蓄与人口结构有关，劳动人口所占比例决定整体储蓄率。 中国人口结构的拐点已经出现，储蓄率必然达到顶点。 随着经济下滑，产能过剩领域、地方债务危机引发的债务风险日益突出，不断侵蚀着公司和政府的储蓄。 年一季度末，商业银行不良负债率为1.04%。 创下了三年来最高纪录。 作为居民资产最重要的不动产，其致命缺陷是流动性缺失、变现能力堪忧的事件，大量居民储蓄不畅。 年以来，为争夺储蓄资源而改变形式的网络金融战争、银行放贷能力不足等，都显示出中国实际总储蓄呈下跌态势。 由于国内难以获得融资，中国公司开始委托海外投资者进行融资。 野村的研究表明，中国大陆公司未偿还的海外债券共计1，692亿美元，同比增长60%，同比增长两倍以上。 另一方面，截至去年9月，外资银行向中资公司发放的贷款达到6，090亿美元，比年末水平高出近三分之二。 由于总储蓄水平不足，难以维持经常账户盈余。 年一季度，贸易顺差165亿美元，顺差规模收窄60.9%。 高储蓄率曾为缓解流动性提供的客观基础不断削弱，高利率企业成为经济常态，低利率这种刺激投资的常规武器被扑灭。 以前有消息称，储蓄投资缺口收敛或逆转，经济增长无法承受大幅人民币升值。 这样，人民币实际有效汇率的升值压力正在减弱。 在中国投资和出口增长下降、经济下滑的情况下，人民币汇率下跌在一定程度上反映了储蓄率的变迁，这不仅是短期现象，也可能是内生的存在。