“A股商誉:怎么选择投资标的和防“爆雷””

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危险的a股之砖:如何选择投资地点和防爆雷(名单)

■许多上市公司在并购过程中创造了超高额溢价，除了在报告中提供大砖外，也无法改善上市公司的业绩，有些甚至对业绩起到了严重的带动作用

■的砖的确认关系到收购资产的判断，但是中国现在的判断市场仍然有很多不健全的地方。 因为该公司的砖从初期测量到大的操作空之间。 a股市场上已经出现了许多因巨额砖头下跌而严重损害公司业绩的故事

截至2007年1季度末，上市公司净资产中砖所占比例平均达到8.1%，砖/净资产超过50%的有120家，其中紫光学大学所占比例最高，为2264.9%

■如果持有的上市公司报告中躺着高价砖，投资者可以关注被收购公司所处领域的环境、产品价格、同行业其他公司的动向、管理层的动向等相关情况的变化，防止砖的雷击

《投资者报》记者吴悦

最近，许多投资者在公告对外并购项目的上市公司中，观察到多家企业收到交易所的询证函和关注函，十有八九是着眼于并购标的的评价。

为什么会发生这种事？ 据专家分析，这是因为近年来a股企业并购活动越来越频繁，上市公司财务报表中砖头越来越多，相关金额越来越大，占企业总资产的比例也越来越高。 砖在一些上市公司总资产中所占的比例翻了半数以上甚至数倍，从而也带来了高减值风险，监管层越来越关注。

那么，门帘对上市公司来说是好还是坏？ 对许多投资者来说，这份会计报告中存在的名词到底意味着什么？ 该如何根据某企业的经营状况选择投资对象或规避投资风险？

与这些问题相比，《投资者报》记者进行了详细梳理，采访了部分专家，力求为投资者提供参考。

无收购，无帘子

的砖是指在未来期间给公司经营带来超额利润的潜在经济价值，或某公司预期的盈利能力超过可辨识资产正常盈利能力(如社会平均投资转化率)的资本化价值。 的砖是公司整体价值的一部分。 公司合并时，它是认购公司的投资价格超过被合并公司净资产公允价值的差额。

例如，一家企业收购a公司时，a公司净资产公允价值为2亿元，但b公司投资5亿元买入a时，这额外的3亿元需要确认会计报告中的砖。 为什么要多花这3亿元，是因为被收购的目标本身具有持续的盈利能力。 这是因为收购时必须支付一定的预期收益，但是在a股市场上围绕门帘的玩法太多了。

简单地说，收购标的时，会发生砖头，这相当于该标的未来收益也将提前支付给卖方。 这是因为，将给出比当前合理估值更高的收购价格。 从这里也可以看出，砖头的产生首先是以目标资产带来持续的利润增长，为买方持续贡献利润为前提的。 但是现实是这样吗？ 从a股市场过去的许多样本来看，许多上市公司在并购过程中产生的超高价溢价，不仅对报告表现出巨大的砖头，也不能为上市公司的业绩改善做出实际贡献，有些甚至成为业绩的严重拖累。

举个典型的“黑天鹅”事件，年，广东媒体(维权)通过股票发行和现金收购的方法收购了上海香榭丽舍广告媒体有限公司，收购价4.50亿元，确认了约1.60亿元的砖金额。 香榭丽舍的原股东承诺，从年到年企业利润分别在5683万元、6870万元、8156万元以上。 由此可见，1亿6000万元的砖头基于香榭丽舍在未来三年持续盈利并达到一定金额的基础上，值得提高这么高的收购价格。 但事实上香榭丽舍连续两年未兑现业绩承诺，而且据司法鉴定，年6月30日收购前，香榭丽舍因虚假合同和不完整合同增加了含税收入约2.25亿元。 年6月30日收购后，香榭丽舍继续造假，含税收入增加约4亿1600万元。 此外，从年到年，据香榭丽舍企业账面显示，净利润约1亿1500万元，实际净亏损4亿3300万元。

年4月，广东媒体修改了全年和全年的财务报告，修改后一年广东媒体净亏损4.5亿元，其中香榭丽舍净亏损1.53亿元。 广东媒体净亏损0.54亿元，其中香榭丽舍净亏损1.33亿元。 据粤媒半年的报纸报道，香榭丽舍亏损额为4684万元。

此次收购将广东媒体引入财务黑洞，年9月，广东媒体宣布，香榭丽舍同意作为债务人向法院申请破产清算。 截至2100年7月31日，香榭丽舍资产总额约1亿2100万元，但负债总额达3亿3900万元，严重资金不偿还债务。 年9月，粤媒公告称，拟以1元对价转让所持香榭丽舍98.61%的股权。

的砖减量:高悬的达摩克利斯之剑

根据我国《公司会计准则20号公司合并》和《公司会计准则第8号资产减值》，对砖瓦的确认和后续计量作出了新的规定，砖头可以单独列为一种资产。 根据公司会计准则的要求，资产有减值迹象的，应当估算可收回金额，比较估算资产的可收回金额及其账面价值，明确资产是否发生了减值，确认相应的减值损失金额。

从并购过程中发生的砖头，到后来的砖头会计解决，由于公司的利润预测、贴现率的选择等，调整和操作太多，需要操作空，现在，对很多上市公司来说，砖头已经成为了利润输送和利润调整的手段

市场上出现了“门帘毫无疑问是假货”的呼声。 由于该资产没有实质性的录用价值，因此被排除在财务报表之外，不影响企业的生产经营。

在门帘会计解决中，门帘的确认涉及并购资产的判断，因此中国目前认为市场上有很多不健全的地方。 因为，该公司的砖存在于初期计量到大操作空之间。 在随后的会计解决中，对于上市公司来说，砖与未来的收益联系在一起，所以如果未来的收益不符合预期，就会发生砖减额的风险。

至今为止，在a股市场上出现了许多因巨额砖头下跌而导致公司业绩大幅恶化的故事。 以昔日牛股三泰电子为例，年，企业以7.5亿元收购烟台伟岸新闻科技有限企业(以下简称烟台伟岸) ) 100%股，这笔交易形成门帘6.78亿元。 然而，仅一年后，三泰电子即公告显示，根据减值测试结果，截至年底，企业收购烟台伟岸形成的砖可回收金额为7873.52万元，比砖账面价值减少近6亿元。

一年多来，这笔被收购进来的资产减少了近九成。 由此也可以看出，门帘这种资产的弹性和水分有多少，轻轻一挤，可能很快就会消失。 在年度报告中，三泰电子也表示，砖头减值6亿元，当年亏损13亿元，使企业业绩大幅恶化。

a股进入门帘排雷期

自从会计准则赋予砖以资产名分以来，许多热衷于并购的公司也在不断地寻找新的操作方法，创意并购日趋频繁，a股上市公司的砖额也不断上升。

据wind统计，截至2009年第一季度末，a股所有上市公司公布的砖总额达到1.34万亿元，但年末为2140亿元，不到5年增长了5.26倍。 在同一时间段，a股的时价总额和利润总额的增长率没有达到这样的增长速度。 从这个立场来看，大部分公司的门帘就像空的楼阁，没有实际业绩的支撑。 反映在财务报表上，或早或晚，门帘的解决都会影响公司的利益，进而影响公司的股价。

更可怕的是，同年一季度末，上市公司净资产中砖所占比例平均达到8.1%，砖/净资产比例超过50%的有120家。 也就是说，这120家上市公司净资产的一半以上都期待着未来的业绩。 其中也有像紫光学大学这样砖占净资产的比例达到2264.9%的企业。 这需要挣多少年钱来支撑现在的超级贵的砖头？

《投资者报》记者整理了这些砖头非常贵的公司的收购历史，发现了其共性。 例如，在领域属性上，砖在净资产中所占的比例较高的有教育业、住宿业、软件业、文体业等。 因为的砖来源于并购，所以这些领域是并购最多的领域之一，特别是轻资产领域，其本身的固定资产很少，未来的增长越来越依赖于故事。 在这样的收购案中，往往容易产生更高的砖，是目标物净资产的好几倍。

根据wind数据，从年到年，a股上市公司分别计入17亿元、32亿元、77亿元、101亿元的砖减值损失，减值金额占砖总额的比重仅为1%左右。 虽然金额看起来不大，但并购重组多发生在这几年，并购后通常有3~4年的业绩承诺期。 另一方面，到了2007年，财通证券的数据显示，市场整体砖的减值损失额为359亿1800万元，已经是年101亿元的3倍以上。 年以来，几年前的并购案例中，多次并购后，业绩未能达到约定的公司频繁雷鸣，发生了高额的砖减额。 的砖这个雷区也开始受到更多的关注。

投资者避雷指南[/s2/]

顺便说一下，上市公司进行收购时，被收购的公司大部分都会约定一定的业绩，如果没有达到约定，就会给予上市公司补偿。

这样看来，即使被收购的公司不能履行业绩承诺，上市公司也不会亏损，全体股东的利益也可以得到保障，但在实际执行水平上，由于没有实际完成业绩，真金白银补偿上市公司的例子很少。

今年6月5日，信雅达因目标企业大幅亏损，追究业绩补偿3个月未果，将业绩承诺者告上法庭。

wind数据显示，截至年底，套现的761份并购重组对赌合同中，251份对赌合同并购标的未达到其业绩承诺，占32.90%，涉及上市公司225家，其中28家上市公司并购标的全年亏损，

另外，据公开报道，a股市场过去5年业绩公约不达标现象呈上升趋势，业绩不达标率从年的10.67%上升至年的28.18%。

但令人担忧的是，迄今为止，无论是上市公司还是监管方面，对业绩承诺不达标的处罚措施并不严格，根据《重大资产重组管理办法》，无论目标资产的实现收益与约定情况相差甚远，上市公司、相关机构及其负责人都将受到监管 结果，很多时候会因为虚高业绩的约定而抬高收购溢价。

在这种背景下，近期对上市公司并购重组相关事项的监管明显加强。

从最近的媒体报道中获悉，新一届发改委对砖头的态度发生了变化，砖头有必要纳入无形资产的范畴。 这种口径变化可以比较有效地防止哪些投机性企业希望通过并购大规模高利润来实现上市目的。

另外，与目前上市公司频繁的并购重组相比，往往在预案公布的时期，交易所就比较对象的估值发出了监管的咨询函，监管越来越严格。 这是因为对投资者来说，注意上市公司收到的监管函副本，可以从源头上发现并购案中猫腻的地方，避免并购后产生大量砖头的雷区。

在并购活动越来越频繁、上市公司财务报表串标越来越多、关联金额越来越大的今天，现行会计准则对串标的规范确实存在空白区。 但是，不仅是监管层，投资者自身也需要多一点避雷意识。 特别是那些热衷于频繁并购、跨境并购的企业，更需要关注。 的砖是会计报告中记载的一个项目，收购方公司的资产质量和持续盈利能力是最值得关注的点。

另外，如果持有的上市公司报告中躺着高价砖，投资者可以关注被收购公司所处的领域环境、产品价格、同行业其他公司的动向、管理层的动向等相关情况的变化，防止砖的雷击。 ■( ( ) ) ) )。