“IPO变成“见光死” 估值倒挂“泄露”PE投资不自然”

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ipo看到光死估值下跌，泄露pe投资是不正常的

今年以来，许多ipo企业的招股证明书显示，上市发行价明显低于此前pe机构的股价，个别新股的市值曾一度跌破pe入场价，一二次市场估值下跌现象明显显现。 这正在考验投资机构更快发掘高质量项目的能力，也被逼到了pe/vc领域的调整和洗牌的地步。

面粉比面包频繁地贵

近年来，由于大量资金涌入一级市场，形成了钱多项目少的供需格局，许多项目估值虚高，与二级市场估值相反，面粉高于面包的现象频繁出现。

以5月23日上市的欣锐科技为例，其发行价为11.65元，6月6日收盘价为43.53元。 在经历了11个涨停之后，最新股价刚刚接近ipo前最后的融资价格。 欣锐科技股份募集证书显示，2009年9月，欣锐科技ipo上次增资时，8家机构投资者共计2.5亿元认购新股588.2352万股，每股发行价42.50元，增资后企业整体估值36.5亿元。 年12月，欣锐科技完成了一次股权转让，股东吴壬华以4000万元的价格将所持股份的1%(85.8824万股)转让给紫金港资本。 根据招股书，转让方和受让方参考企业近期增资的价格，协商明确企业整体估值40亿元，每股转让价46.58元。

在ipo发行的市盈率在2.3倍以下的隐形红线下，新股发行价格进入上市前pe机构的股价已屡见不鲜。 进入今年以来，宏川智慧、文灿股份等多家新上市公司出现了这种情况，但许多企业在上市后能获得一些涨停，目前市值也大多能突破pe的股价。 但是，最近也开始出现新股打破pe入场价格的例子。

华夏航空5月30日下跌至30.40元，与当时pe机构的投资价格相比下跌，那时投资机构的入场价为33.75元/股。 招股证明书显示，年5-6月间进行股权转让，新增8名股东，其中5家为投资机构，3家为自然人投资者。 参考当时投资市场的平均市盈率水平，以年净利润为依据，以约10倍的市盈率进行协商，得出对华夏航空的估值为27亿元，成交价为33.75元/股。 近几个交易日，华夏航空股价反弹，6月6日收于34.49元/股，但有迹象表明，如果股价持续波动，此前进入的投资机构和个体将继续陷入浮亏。

估值下跌日益普遍

事实上，一级、二级市场估值下跌的现象在一段时间内普遍存在，但近期ipo企业的业绩更加清晰地表明了pe机构，特别是高价参股的pre-ipo所面临的不自然状况。

财金融大数据终端显示，从今年的新股表现来看，截至6月5日，除今年以来已发售54只新股，尚未开市外，开市企业平均涨停天数为8天左右。 一些企业目前集团、华宝股份等上市以来涨幅低于20%。 如果a股市场还只是新股的收益率在下降，那么在美股和港股市场是直接破裂的。 在香港股市，作为新经济代表的众安在线、易鑫集团(港股02858 )、阅文集团)港股00772 )、雷蛇)港股01337 )，上市后股价不完全满意，相继崩盘。

对此，泰合资本创始合伙人郭如意表示，二级市场的标价正在迅速缩小。 如果在一级市场以较高的价格投入，上市后可能会看到光死。 从2009年第一季度开始，a股比例大幅下降，出现了大量撤料企业。 这标志着ipo退出渠道逐渐收紧。 新一轮减持引发大量gp企业担忧退出，乐观预计减持周期至少延长1-2年，悲观则延长4年。 另一方面，大多数gp企业的生存期只有8-10年，这中间的不确定性将大幅增加，预计退出收益率将下降。

达晨创始人、董事长刘昼在谈到pe/vc领域普遍性困境时认为，投资价格持续上涨也是困境之一。 据他介绍，a股即将大量出现10亿以下的平庸企业，3年左右出现多种一、二级市场估值下跌现象，上市公司收购一级市场资产( 20亿估值以上的标的)基本没有利润(/k0/)之间，一、二级套利 中小创市盈率30倍应该是价值中枢，现在很多pe项目的市盈率超过20倍，即使上市，利润空之间也非常有限，更何况上市道路上还有很多不确定性。

许多pe/vc机构的相关人士表示，在成功的ipo企业中看到的估值下跌现象只是冰山一角，许多未上市企业中存在账面估值高的企业，存在真实价值下跌的情况，但一级市场的交易频率低，估值下跌不如二级市场直接。

逼进pe/vc市场调整洗牌

一级市场估值下跌常态化，促使一级市场投资机构反思，调整修正投资战略。

郭如意表示，预计退出收益率将下降，而且在资金监管新规则下融资困难，未来半年，整个资金市场的不足将使投资更加谨慎。 由于大量gp融资困难，现有gp必须自律，重视投资收益率，可能对价格变得敏感。

好买财董事长杨文斌表示，为了应对中后期投资价格居高不下的现状，近年来pe机构推进投资阶段的趋势显著，增加了早期、增长时间甚至天使期的投资，这意味着投资机构对产业的前瞻性了解和高质量项目的早期挖掘能力。

东北证券研究总监督立春表示，目前一级市场面临洗牌。 在资产端，真正产生优质独角兽公司的概率大幅下降的资金方面，伴随公司草创、成长、ipo上市的很少，越来越多的是短期财务投资，这种生态系统需要净化。 现在是过渡阶段，未来不规范、不专业化的组织将在日益成熟的市场上逐渐淘汰。 要从根本上防止评价下跌，组织需要提高自身的专业性，发掘真正有成长性的公司。

刘昼进一步表示，pe/vc市场盈利模式发生巨大变化，新2.0版将取代之前流传的1.0版。 由于新版2.0具有投资+投行、投资+赋能、理财、财富管理等特点，各基金结合自身实际，适当扩张盈利模式，形成生态闭环显得尤为迫切。 内部进行自我革命，必须在机构再造、去中心化、扁平化、小会计单位编制等方面进行文案工作。