“从对标纳斯达克转向全新探索 新三板困兽谋变”

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从纳斯达克过渡到新三板困兽谋变的探索

刘思希

年，新三板的风似乎稍有停止。

持续几年的野蛮生长结束了，新加入的卡片数量相当于去年的40%，卡片数量超过了600家，是去年卡片数量的10倍。 交易降温形势未缓解，市场指数跌破千点，成交持续低迷； 年融资额约1100亿元，比全年1400亿元减少，投资机构普遍亏损。

相反，新三板瞄准的是快速发展的纳斯达克，但市场人气非常旺盛。 据记者统计，截至去年12月26日，纳斯达克综合指数年内上涨1620.77个百分点，累计涨幅为31.21%。 另一方面，新三板市指数年内下跌后持续探底，全年累计下跌125.5个百分点，跌幅为38.26%。

看到这个数据，一些投资者怀疑，新三板离纳斯达克有多远，何时才能走出困境？

新三板困境

年2月，证券监督管理委员会主席刘士余在监管实务会议上指出，新三板需要优化分层制度和方法。 新三板既需要苗圃功能，也需要土壤功能，为了创新能力强、诚信、市场前景好的公司，有能力转板者转板、无能力转板者在新三板中绽放，提出将新三板建设成未来的中国资本市场。

但事与愿违，目前新三板两者失调发展迅速。

另一方面，谋求转型的新三板公司增加，新三板成为ipo最大的后备军。 据wind信息统计，从年至今，新三板约有600家公司宣布启动ipo，其中年47家，年256家，年330家，公司转型热情高涨。 截至2009年12月20日，123家新三板公司在ipo行列，其中7家未上市，1家暂缓表决，13家提前公开更新，85家反馈，13家受理，11家停止审查。

另一方面，新三板挂牌公司的增速正在下降。 据记者观察，年-年新三板挂牌公司数量月度复合增速为7.65%，但截至年12月21日，全年挂牌公司达664家，比年56家大幅增加10倍多。 其中，挂牌企业广告自主摘牌的原因有:转ipo、被收购、未实现融资等预期目标，但挂牌收益与价格不一致而自主摘牌等。 一些公司因未能履行新闻披露义务等违规行为，被强制取消挂牌。

其背后的根源是流动性不足的困境制约了新三板的价值发现和资源配置功能的发挥 数据显示，截至去年12月，新三板11600多股日均交易额不足10亿元，不及主板、创业板活跃的1股。

中国政法大学商学院院长刘纪鹏指出，短短几年，新三板取得了跨越式的快速发展，但不可避免的是，新三板现在到了瓶颈期，面临着许多亟待应对的问题和困境。 功能完备、结构合理的资本市场，对推动经济快速发展、结构调整、战术性新兴产业增长起着非常重要的作用。 经过20多年的快速发展，我国资本市场从无到有，从小到大迅速成长，成为世界排名靠前的市场。 资本市场在服务实体经济的快速发展过程中，发挥了重要的积极作用。 但我们也必须承认的是，目前我们的资本市场仍处于新兴+转轨阶段。 在深度、广度、效率等方面存在诸多不足，市场结构也存在诸多差距，服务实体经济的能力有待进一步提高。

但是，必须正视在快速发展中面临的矛盾。 申万宏源证券副总经理徐志斌表示，新三板市场目前面临诸多困境，一方面风险和曲折是新市场快速发展初期的必由之路，另一方面在新三板符合经济规律和国家战术，是供给侧改革在资本市场实践的典范。 新三板战术的地位已经确定，顶级设计逐渐清晰。 未来，随着层级制度的进一步完善、交易制度的优化等，市场功能的提升将会有很大的空之间的风险，但实际上充满了机遇。

纳斯达克之争

众所周知，新三板从区域性股票交易中心变为全国性的股票交易场所，承载着大众创业、万众创新战术，定位为中国创新公司的孵化器； 制度上，新三板是目前国内最市场化的市场。

但是，因为没有成功的体验，所以有必要摸着石头过河。 因此，许多人将现行的现有制度安排和计划与成熟的纳斯达克市场进行比较，从而做出相对标记。 这显然是一个美好的愿景。 为了实现这个愿景，市场各方需要付出巨大的努力。

分解者表示，纳斯达克的成功在于市场定位清晰，服务于成长型公司二板市场的柔性分层制度，全球精选市场的定位不亚于中微子，对高质量公司很有吸引力，苹果、alphabet、微软、 ； 不断演变的混合交易制度是竞价交易和做市商制度不同的公司一致的。

从东北证券研究总监督立春来看，纳斯达克几十年发展迅速，成为世界同类中的标杆市场，也是最完整的市场。 我们可以通过政策的力量促进新三板的快速发展，但是在市场间的协调、政策间的取舍上存在相当大的困难。

事实上，新三板被认为无法与纳斯达克相比。 中国银河证券首席总裁顾问左小蕾确定不把新三板定位为未来的纳斯达克。

首先，纳斯达克是场内市场，新三板是场外市场。 场内外市场的根本区别在于，场内市场发行股票的企业是上市公司，场外市场挂牌企业不是上市公司。 要将新三板市场变为纳斯达克市场，增加一个与目前创业板、中小板、主板无异的场内市场，对资本市场的快速发展完全没有意义。

其次，新三板和纳斯达克市场的角色定位完全不同。 纳斯达克一级市场提供股票发行和二级市场的股票上市交易，是高质量企业做大做强的平台。 但是，新三板市场的定位是孵化器，没有一、二级市场之分。

第三，纳斯达克发行融资的企业通常有利润和经营规模的关联要求，而且有确定的退市条件。 新三板市场是非上市公司挂牌的平台。 挂牌创新创业初期的企业往往难以盈利，不满足上市条件。 大体上，只要是有一定市场前景的企业，现在迅速发展到任何阶段都可以挂牌。 因为企业没有上市，所以基本上不存在退市的说法，最多只是不受股票投资者的欢迎。

第四，结构不同。 纳斯达克内部根据上市公司的规模分为小公司、中公司和大公司不同的板块。 由于新三板几乎都是非上市中小企业家，创新创业初期的公司都是中小企业，所以不存在因公司规模大小而分层的问题。

综上所述，让新三板市场成为纳斯达克看起来有点不公平。 两者有本质的定位差异，而且不能设定相同的运行模式和制度安排。 否则，将破坏新三板市场的既定目标，无法培育高质量的公司，也无法支持创新创业企业的成长，资本市场的风险也有可能增加。 左蕾说。

值得观察的是，纳斯达克亚太地区主席罗伯特·； 麦考奎还公开表示，纳斯达克和新三板没有可比性，两者地位各不相同。 纳斯达克拥有世界上最大的企业，拥有世界上最好的上市条件，不是美国的otcbb (场外柜台交易系统)。 因为这个中国新三板不是中国版的纳斯达克。

由此看来，新三板和纳斯达克完全不同的趋势也找到了原因。 对此，洞察资本副总裁张奥平表示，任何事物的快速发展都有一定的周期性，从长远来看，目前新三板正处于草创期向高速发展期的过渡阶段，需要夯实基础。

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年12月22日，早已备受期待的新三板制度改革靴落地。

文件显示，新三板层级制度进行了许多阶段性修改，创新层准入条件财务标准调整较多； 并引入集合竞价，取消盘上协议转让； 另外，在新闻发布方面，将提高创新层企业的新闻发布频率，创新层企业将增加业绩快报和业绩预告制度。

全国转股企业总经理李明表示，交易制度改革体现了鲜明的问题导向，目的是处理目前协议转让方法定价不公、市场不认同、监管难度大等问题，为新三板市场价格发现机制不断改善市场流动性奠定基础

广证恒生总经理袁季表示，此次整体改革思路提出了定价公正性，为之后流动性的改善做了铺垫，反映了循序渐进的思想。 无论市场对这次改革抱有多高的期望，从政策的实施来说，都是一个逐步推进的过程。 竞争价格的公布，对管理层来说有破冰的意义。

另外，这次改革的另一大看点是分层制度的完整性。 调整创新层部分准入和维护标准，促进越来越多高质量公司凝聚创新层，提高创新层企业公共化水平。 申宏源分解师王文次表示，这些措施将在保持现有层级基本结构的情况下，保证创新层企业的稳定性，减少大进大出。

与此不同，在新闻发布制度改革方面，从五个方面规范创新层企业的新闻发布，实行创新层公司与基层公司差异化的新闻发布制度。

张奥平表示，在过去5年中，新三板将经历完美的经济周期(繁荣、衰退、经济衰退、复苏)，随着越来越多的制度性红利释放，年将再次迎来高速发展期。

:严晖